『バフェットの初期投資』（2024年）は、ウォーレン・バフェットの形成期にあたる初期投資の数々を調査し、彼の決断を導いた独自の洞察と、彼に最初の数百万ドルをもたらした要因を明らかにします。ビジネス史上、最も意義深い投資の舞台裏を垣間見ることができる、魅力的な一冊です。
バフェットの形成期の投資、その真実
2016年にウォーレン・バフェットがアップルに10億ドルを投じたと発表すると、市場は即座に反応しました。その年、アップルは14％の下落に苦しんでいましたが、翌日には株価が3.7％も急騰したのです。バフェット率いるバークシャー・ハサウェイにとって、当初はささやかなポジションでしたが、2022年までに8億8700万株、1500億ドルを超える規模に拡大し、史上最も収益性の高い投資のひとつとなりました。
これがウォーレン・バフェット効果です。世界で最も影響力があり、最も成功した投資家であるバフェットが、財布を通じて語ったことで、市場が劇的に動くのです。現在、彼の投資は自己実現的な予言となっています。バフェットが買えば、他の投資家も追随し、成功はほぼ確実になるのです。しかし、真の投資の教訓は、バフェットの名前だけで市場が動くようになる以前に、彼が成し遂げたことにあります。本書では、バフェットの最も初期の5つの投資（成功例と失敗例の両方）の背後にある方法論を解き明かし、「オマハの賢人」がどのようにしてこのゲームをマスターしたのかを明らかにします。バフェット流の投資戦略を学ぶ準備はできていますか？それでは始めましょう。
1951年：グライフ・ブラザーズ
1900年代、グライフ・ブラザーズは「世界最大の樽工場」を自称していました。樽工場とは何か？それは木製の樽を製造する工場のことです。
樽工場について聞いたことがなくても、驚くにはあたりません。21世紀において、木製の樽の市場はそれほど大きくないからです。しかし、1951年に当時21歳のウォーレン・バフェットが、父親の投資会社バフェット・フォーク＆Co.にグライフ・ブラザーズの株式購入を持ちかけたときでさえ、樽産業はすでに衰退の一途をたどっていました。この一見地味な会社に、バフェットは何を見たのでしょうか？彼は古典的なネットネットの機会を見出したのです。
「ネットネット」投資とは、企業がネット・カレント・アセット・バリュー（流動資産から負債を差し引いた価値）を下回る水準で取引されている状態を指します。この手法は、清算価値を下回る価格で売られている企業を特定するものです。バフェットは後に、このような投資を「シガーバット（吸い殻）投資」と呼びました。路上の吸い殻には、あと一口分しか残っていないかもしれませんが、その一口はタダで吸えるのです。グライフ・ブラザーズは、この条件に完璧に当てはまりました。
同社のネット・カレント・アセット・バリューは1株あたり20.47ドルで、これは流動資産のみで全ての負債を返済した場合に残る金額に相当します。また、同社の有形純資産（全ての物理的資産を売却して負債を返済した場合に理論上残る金額）は、1株あたり39.60ドルでした。市場はこれらの資産を著しく過小評価していたのです。
グライフ・ブラザーズの株価は18.25ドルで、これはネット・カレント・アセット・バリューに対してわずかなディスカウント、そして有形純資産に対して54％ものディスカウントとなっていました。グライフ・ブラザーズを特に興味深いものにしていたのは、その資産構成でした。同社は239の製造工場と11の事業部オフィスを所有していました。在庫の多くは木材で、長期にわたって価値を維持する可能性が高いと考えられました。
さらに、1940年代にグライフ・ブラザーズはLIFO（後入れ先出し法）会計に切り替えていました。これは、最後に追加された在庫品目が最初に販売されるという前提に立つもので、通常、在庫価値を実際より低く見せる傾向があります。つまり、グライフの真の資産価値は、すでに魅力的な簿価よりも、さらに高かった可能性が高いのです。バフェットにとって、この投資は下値リスクを十分に抑えたものでした。資産価値のおかげで、清算価値が市場価格を上回る可能性が高かったからです。しかし、興味深い後日談として、多くのネットネット投資案件とは異なり、グライフ社（Greif Inc.）は破綻しませんでした。現在は産業用パッケージング・ソリューションのリーディングカンパニーであり、2023年時点での時価総額は34億ドルに達しています。グライフ・ブラザーズにバフェットが早くから価値を見出したことは、順応性の高いビジネスモデルと持続的な競争優位性を持つ企業を見極め、投資するという、彼の後の直感の先駆けとなりました。
1952年：フィラデルフィア・アンド・レディング
1952年、フィラデルフィア・アンド・レディング・コール・アンド・アイアン社は、生命維持装置につながれたような企業でした。もともとは1800年代に鉄道会社としてスタートしましたが、1868年に石炭子会社を設立しました。この採掘と輸送の垂直統合はうまく機能しました。あまりにもうまく機能しすぎたのです。
1915年、反トラスト法によって両社は分離させられ、1922年までに、石炭・鉄鋼会社は独立して事業を行うようになりました。課題はそこから山積しました。同社は無煙炭を専門としていましたが、石油やガスといった安価な代替エネルギーとの競争激化に直面。市場シェアの喪失と大恐慌の打撃により、1937年に破産宣告。1945年に組織再編を経て再建を果たしました。1952年、バフェットはP&Rの株を19ドルで買い始めました。
その後、株価が9ドルまで下落しても、バフェットは強気の姿勢を崩しませんでした。そして1954年までに、彼は3万5000ドルを投じており、これは当時の彼にとって最大の個人保有銘柄となりました。バフェットは何を見ていたのでしょうか？ほとんどの投資家が、売上の減少を示す気がかりな損益計算書に注目する中、彼は貸借対照表をより注意深く分析し、多額の在庫価値を見積もっていました。さらに、オフバランスシート資産である「カルムバンク（ボタ山）」にも着目しました。
カルムとは、燃料源としての価値を持ちうる採掘廃棄物のことです。バフェットは、これが1株あたり約8ドル相当になると見積もりました。彼の試算では、株式の価値は少なくとも17ドルはあり、9ドルはかなりのバーゲンというわけです。ここまでは典型的なシガーバット投資と言えます。しかし、もうひとつ別の要素がありました。バフェットの師であるベン・グレアムは、当時、自身が運用するグレアム・ニューマン・ファンドを通じてP&Rの大量の株式を取得し、取締役会のメンバーになっていました。
バフェットは、会社を導くグレアムの手腕を信じていました。1955年、P&Rが730万ドルの損失を計上した後、グレアム・ニューマンは取締役会の支配権を握ることに成功し、最終的に5議席を確保します。彼らは社名をP&Rコーポレーションに変更し、新たな戦略を実行に移しました。清算した鉱業資産からの現金を利用して、収益性の高い事業を買収するというものです。最初の大型買収は、フルーツ・オブ・ザ・ルーム製品の製造元であるユニオン・アンダーウェアを1500万ドルで買収したことで、これはP&Rの資産の35％に相当しました。その後、アクメ・ブーツやローン・スター・スチールなどの買収が続きます。
グレアム・ニューマンは、実質的にP&Rを洗練された持ち株会社に組織し直したのです。この仕組みは、石炭会社が持つ繰越欠損金を利用して、新規買収による利益を課税から保護するというもので、瀕死の石炭ビジネスを、節税効果の高い多角的事業体へと変貌させることに成功しました。その結果は？バフェットが9～19ドルで購入した株は、やがて65ドル以上にまで上昇したのです。さらに重要なのは、この経験がバフェットのその後のアプローチを形作ったことです。ただの受動的な投資ではなく、経営戦略への積極的な関与です。
1962年：ブリティッシュ・コロンビア・パワー
伝統的な投資アドバイスは？「分散、分散、分散」でしょう。しかし、バフェットは伝統的な投資家ではありません。1962年、彼は大きく賭けに出ました。その年、ブリティッシュ・コロンビア州に現れた、ある魅力的な機会に投資を集中させたのです。
州政府は、BCパワーの主要資産であるBCエレクトリック・カンパニーを接収しました。BCパワーは、より良い補償を求めて訴訟を起こしましたが、紛争が長引くにつれて株価は急落しました。バフェットはここに機会を見出し、BC株を積極的に買い占めました。いずれ決着がつくと確信し、BCパワーが政府からより高い補償を勝ち取った場合のさらなるアップサイドも感じ取っていました。この機会を評価するにあたり、バフェットは複数の重要な要素を考慮しました。
彼はまず、公正な補償が行われ、次にBCが清算される可能性はどのくらいかと自問しました。政府がすでに資産を接収していたのですから、方針を覆すとは思えません。BCパワーはより高い補償を求めて訴訟を起こしているだけであり、すでに8920万ドルを株主に分配していたことは、清算へのコミットメントを示すものでした。清算されれば、バフェットには素早く資金が戻ってくることを意味します。下値リスクは限られているように見えました。
38カナダドルの株価は、接収発表後の価格水準をわずか9.4％上回っているに過ぎず、1961年の高値である1株39カナダドルを大きく下回っていました。公共事業会社として、安定した需要を持つBCパワーは、仮に補償交渉が不調に終わったとしても、長期的に価値が上がる可能性が高いと考えられました。それだけでなく、バフェットは、他の裁定取引業者が株式の下値抵抗力（フロア価格）を形成するため、追証リスクが低減することも見越していました。追証とは、証券の価値が下落した際に、ブローカーから追加の資金を要求されることです。この分析に納得したバフェットは、大きく賭けました。1962年当時、BCパワーの株式は、バフェット・パートナーシップの投資全体の11％以上を占めていました。
彼の投資集中は報われました。1963年、裁判所は、政府が当初の1億7100万ドルのパッケージに加えて、さらに2000万カナダドルを支払うべきだったと判断。政府は差額の支払いを命じられ、その後BCパワーは清算手続きに入りました。このワークアウト投資（再建中の企業への投資）によって、バフェットは市場全体の動向とは相関しないリターンを生み出すことができました。
1962年、彼の一般投資が1％のマイナスだったのに対し、BCパワーを主因とするワークアウト投資は、14.6％という驚異的なリターンを生み出しました。これは決して型通りの投資ではありませんでしたが、その型破りな高いリターンが、バフェットの直感の正しさを証明しました。
1964年：アメリカン・エキスプレス
1958年、それまでトラベラーズ・チェックで知られていたアメリカン・エキスプレスは、世界初のプラスチック製クレジットカードを発行しました。これは大成功を収め、爆発的な需要により、同社は中核的なオペレーション業務への対応に追われることになりました。回収や与信審査といった業務は、予想以上に複雑でした。
しかし、業務フローの改善と支払いに関するポリシーの厳格化により、1962年までには黒字化し、年間11％の増収を達成しました。すべてが順調に見えたのです。サラダ油スキャンダルが起こるまでは。このスキャンダルは、アライド・クルード・ベジタブル・オイル社が巨額の不正を行ったことで発覚しました。アメリカン・エキスプレスの子会社であるアメリカン・エキスプレス・フィールド・ウェアハウジング社は、アライド社が貯蔵タンクに数百万ドル相当のサラダ油を保有していると検証し、証明していました。
実際には、タンクの中身はほとんどが水で、表面にごく薄く油が浮いているだけだったのです。銀行は、アメリカン・エキスプレスが発行した倉庫証券を元に、アライド社に数百万ドルを融資していました。不正が発覚したことで、アメリカン・エキスプレスは、存在しなかった在庫を証明した責任として、これらの融資に対する支払い義務を負う可能性に直面しました。投資家たちは、アメリカン・エキスプレスの財務上の損失額が不透明なため、パニックに陥り、同社の株価は急落しました。バフェットはどうしたでしょうか？彼は観察し、そして調査を開始しました。
当初、アナリストたちは、アメリカン・エキスプレスの賠償責任は最大1億3500万ドルにのぼる可能性があると懸念していました。その後、事実が明らかになるにつれて、見積もりは1000万ドルから3500万ドルの間にまで縮小しました。それでも大きな金額ではありますが、より対処しやすい水準です。バフェットの分析は、多くの人よりも深いものでした。これらの新たな負債を単純に貸借対照表と比較するのではなく、彼はアメリカン・エキスプレスの最も価値のある資産に注目しました。それは、財務諸表には表れない資産です。
その無形資産とは、アメリカン・エキスプレスという名前に対する大衆の信頼でした。アメリカン・エキスプレスはさまざまな金融商品を提供していましたが、彼らの真の価値は、「人々のお金を預かる信頼できる護り手」としての評判にあったのです。重要なのは、その負債が貸借対照表を傷つけるかどうかではなく、この本質的な大衆の信頼を損なったかどうかでした。答えを見つけるために、バフェットは独自の市場調査を行い、レストランやホテル、銀行の窓口係、カード会員を訪問しました。その結果、明らかになったのは、ほとんどの顧客がスキャンダルについてさほど気にしていないようだ、ということでした。数字も彼の観察を裏付けていました。トラベラーズ・チェックの売上はその年28％増加し、12月のクレジットカードの請求額は前年同月比で44％も増加していたのです。
確信したバフェットは、まず1株40ドルで7万株を購入。買い増しを続け、1964年までに同社の5％を保有するに至りました。最終的に、彼はこの投資から1500万ドルの利益を得ました。これは、1964年から1967年までのバフェット・パートナーシップの利益全体の3分の1に相当します。
1966年、ウォーレン・バフェットは、スーパーカリフラジリスティックエクスピアリドーシャスな（とてつもなく素晴らしい）投資判断を下しました。ウォルト・ディズニー社の株式5％を取得したのです。
1966年：ウォルト・ディズニー
同社は、1965年に公開され世界的に大成功を収めた『メリー・ポピンズ』の追い風に乗っていました。にもかかわらず、その企業価値は8000万ドルと、驚くほど低く評価されていました。なぜでしょうか？後にバフェットの最も示唆に富むケーススタディの一つとなるこの投資は、他の誰も見抜けない本質的価値を認識する彼の能力を完璧に示すものでした。
ディズニーは『メリー・ポピンズ』によって素晴らしい成功を収めたばかりでしたが、その株価は驚くほど低い利益倍率で取引されていました。ほとんどの投資家は、映画スタジオは予測不可能な投資先だと見なしていました。大ヒット作の後に、いくつもの失敗作が続く可能性もあるからです。さらに、創業者であるウォルト・ディズニー本人が、まだ同社の舵取りを担っているという問題もありました。彼は、創造的天才として認められていましたが、株主還元よりも芸術的ビジョンを優先するという評判があり、それがリスクと見られていました。しかし、バフェットは、他のより慎重な投資家よりも深く分析しました。彼が見抜いたのは、ディズニーがファミリー向けエンターテインメントにおいて卓越したブランドを構築し、知的財産権のマーチャンダイジングによる収益化を先駆的に行い、1955年のディズニーランド開業によって映画以外にも事業を多角化していた点です。
投資の前、バフェットはいつものように実地調査を行いました。ニューヨークのロウズ・シネマに行き、『メリー・ポピンズ』を観たのです。彼の評価は？これは単発的な成功などではなく、決して枯れることのない「油田」のようなものだというものでした。毎年、新たな世代の子供たちが、その魔法を発見するだろうと。その後、バフェットはバーバンクにあるスタジオで、ウォルト・ディズニー本人から個人的な案内を受けました。
そこで、準備中だった「カリブの海賊」のアトラクション単体の価値が1700万ドルだと知り、彼の投資テーゼは確固たるものになりました。バフェットが後に語ったところによると、彼が見ていたのは、事実上「アトラクションの5倍」のコストで売られている会社だったのです。彼の大まかな計算では、時価総額8000万ドルは、ほぼディズニーランドの価値だけでカバーされてしまい、投資家はディズニーの全キャラクター、映画、その他の資産を、実質的にタダで手に入れていることになります。バフェットはウォルト・ディズニー・プロダクションズの約5％にあたる株式を400万ドルで購入しました。この投資は、あらゆる点でほぼ完璧でした。ただ一点を除いて。バフェットはわずか1年後に保有株を売却してしまい、後にその決断を悔やむことになりました。1966年に1株0.31ドルで買い、1967年に1株0.48ドルで売ったその株は、1995年には1株66ドルにもなっていたのです。しかし、さらに注目すべきは、そもそもそのような機会が存在したという事実です。世界最強のブランドの一つが、短期的な市場の思惑を超えて物事を見通せる人であれば、誰でも手が届くような劇的なディスカウント価格で、手に入れられたのです。
最後に
ブレット・ガードナー著『バフェットの初期投資』の主なポイントは、ウォーレン・バフェットが投資を集中させ、企業経営において積極的な役割を果たし、徹底した実地調査を行うことで、彼を世界で最も成功した投資家へと導いた洞察力に富んだ投資スタイルを発展させた、ということです。貸借対照表の先を見据え、市場の期待に逆らうことで、バフェットはきわめて実り多い投資キャリアの中でも、最も収益性の高い投資の数々を成し遂げました。
以上が本書の要点です。お読みいただきありがとうございました。
