『戦略的リスクマネジメント』（2021年）は、COVID-19パンデミック後のリスク管理を再構築する一冊です。投資プロセスとリスクプロセスを統合する新たな枠組みを提示し、防御的戦略、ドローダウンリスク管理、ボラティリティ・ターゲティング、リバランスなどを取り上げています。
この本から得られること：金融危機や市場ショックに強いポートフォリオを構築する手法
投資家なら誰でも、深刻で予期せぬ市場の下落からポートフォリオを守りたいと思うのではないでしょうか。この要約では、まさにその方法を探っていきます。危機時に損失を抑えることを目的とした、科学的根拠に基づく戦略を『戦略的リスクマネジメント』から紐解いていきます。
まず、トレンドフォローなどの強靭な投資戦略を取り上げます。次に、ボラティリティ・ターゲティングや戦略的リバランスといった高度なリスク管理手法を解説し、ポートフォリオをさらに盤石にする方法を見ていきます。最後に、パンデミックによる暴落時、これらの統合戦略が従来型投資をいかに上回ったかを検証します。
クライシス・アルファ
まずはクライシス・アルファについてお話ししましょう。
この戦略は、市場が荒れた局面で追加のリターンを生み出すことを目的としています。ここで活躍するのがトレンドフォロー戦略です。リスクを動的に調整することで、リターンを確保します。この戦略は、市場が下落したら売り、上昇したら買うという行動を取り、株式から債券、コモディティまで、さまざまな資産クラスでモメンタムを捉えようとするものです。
しかし、ここで一つの疑問が浮かびます。国債利回りが上昇し始めても、これらの戦略は機能するのでしょうか？
研究によると、債券先物のトレンドフォローは、テールリスクをヘッジする確かな実績があることが示されています。これは、債券が株式とは異なる方向に動くことが多いためです。債券市場のトレンドへのエクスポージャーを外してしまうと、下値保護の一部を失う可能性があります。
覚えておきたいのは、トレンドフォローは株式だけに限らないということ。国債にも効果を発揮します。その力の源泉は、さまざまな資産クラスへの分散にあります。株式以外の市場だけに固執すると、最善のドローダウン保護は得られないかもしれません。
モメンタム戦略の収益性が持続するか懐疑的な人もいるでしょう。しかし、分散型トレンドフォローが半世紀以上にわたってクライシス・アルファを提供してきたことは、証明された事実なのです。
ですから、危機を乗り越えたいポートフォリオにとって、リスクを抑えつつリターンを生み出し続けるよう設計された適応型システムは、有望な道筋と言えるでしょう。
危機に強いポートフォリオ
投資家にとっての聖杯は、危機に完全に耐えうるポートフォリオ。つまり、最良の時も最悪の時も強さを保てるポートフォリオです。残念ながら、透視能力でもない限り、予測不能な事態に対して無防備になってしまうものです。しかし、株式市場の大幅な下落時にポートフォリオを守るためのさまざまなツールや戦略は存在します。
短期のプットオプションを継続的に保有するのは信頼性の高い戦略ですが、コストがかさむ場合があります。別のアプローチとして、「安全資産」とされる米国債の保有があります。これはプラスのリターンを生み出せますが、危機時に必ずしも好調とは限りません。金のロングポジションやクレジット・プロテクションは、中程度の信頼性と費用対効果を持ちます。
動的戦略の方がより良い選択かもしれません。モメンタムや通貨キャリーのショートなどのオプションは、変化する市場環境に適応できます。効果的なパッシブ戦略としては、1カ月物のS&P 500プットオプションの保有（危機時に優れているがコストがかかる）や、ロングのクレジット・プロテクションが挙げられます。
よく浮かぶ疑問は、ポートフォリオを完全に危機耐性にできるかどうかです。安全性とコストの間には直接的なトレードオフがあるため、完全に危機に強いポートフォリオを構築する余裕はおそらくないでしょう。しかし、危機に耐性のあるポートフォリオなら作ることができます。
パッシブなオプション戦略は、多くの投資家にとって高価になりがちです。ただし、過去のデータによると、先物のタイムシリーズ・モメンタムやロングショート株式戦略は比較的良好なパフォーマンスを示しています。鍵となるのは、平時の過度なコストをかけずに、市場下落時にプラスのリターンを達成することです。
投資家であれば、危機対応戦略におけるドローダウン、つまり投資価値がピークから底までどれだけ下落するかも考慮すべきです。これらの戦略がポートフォリオ全体の保護を提供できるとはいえ、危機時の信頼性と平時のコストのトレードオフを天秤にかけることが不可欠です。
危機に強いポートフォリオを実現するには、ロング・クレジット・プロテクションのようなパッシブなヘッジと、タイムシリーズ・モメンタムのような動的戦略を組み合わせ、コストに見合うだけドローダウンを軽減する必要があります。完璧は難しいかもしれませんが、さまざまな市場環境に対応できる分散型クライシス・アルファの可能性を備えておくことは、賢明なアプローチと言えます。
リスク管理戦略その1：ボラティリティ・ターゲティング
ポートフォリオを危機から守る方法は、投資戦略だけではありません。このセクションでは、ボラティリティ・ターゲティングを活用してポートフォリオに危機耐性を持たせる方法を説明します。
基本的な考え方は、ポートフォリオのボラティリティを設定した目標水準で安定的に維持するというものです。ボラティリティの変化に応じてレバレッジの量を調整することで、これを実現します。ボラティリティが機能する理由となる2つの重要な特性があります。それは、ボラティリティには持続性があること、そして株式リターンと負の相関があることです。
ボラティリティをターゲティングすることで、その変動に対抗できます。これにより、リスク調整後リターンの向上、極端な価格変動の可能性の低減、そしてドローダウンの縮小が期待できます。
ボラティリティは、これまでの動きを継続する傾向があります。過去のボラティリティが高ければ、近い将来のボラティリティも高くなるということです。したがって、ボラティリティが上昇すると、ターゲティング戦略はリスクを抑えるためにレバレッジを減らします。ボラティリティが低下すると、目標を維持するためレバレッジを増やします。
株式の場合、ボラティリティとリターンは逆方向に動く傾向があります。そのため、これらの戦略は価格が下落しボラティリティが急上昇した後にエクスポージャーを増やします。これは、先ほどお話ししたモメンタム戦略と同様の危機保護効果をもたらします。
ボラティリティ・ターゲティングは、リスク管理を提供しながら、リスク調整後リターンも向上させます。ボラティリティの変動に逆らって動くことで、大きな価格変動やボラティリティの急騰が起きにくくなります。バランス型ポートフォリオやリスクパリティ・ポートフォリオでは、ボラティリティを平滑化することで値動きも滑らかになり、最大ドローダウンも縮小します。
端的に言えば、ボラティリティを適応的に管理することで、ポートフォリオ全体の安定性が向上するのです。次のセクションでは、2つ目のリスク管理戦略である戦略的リバランスを見ていきましょう。
リスク管理戦略その2：戦略的リバランス
リスクを軽減するもう一つの方法は、ポートフォリオのリバランスです。
これは決して手軽な解決策ではありません。実際、パフォーマンスが低下する可能性もあります。一方で、純粋なバイ・アンド・ホールドのアプローチでは、時間とともに資産配分が変動し、分散効果が失われてしまいます。だからこそ、バランスを見つけることが重要なのです。
毎月リバランスする株式・債券ポートフォリオは、どちらか一方の資産クラスが長期にわたり不調な局面では、バイ・アンド・ホールドを下回る傾向があります。例えば、60対40の株式・債券ポートフォリオを毎月リバランスすると、長期の株式市場低迷時にはバイ・アンド・ホールドよりも損失が大きくなります。
その理由は、機械的なリバランスでは勝者を売って敗者を買うことになり、イールドカーブがコンケーブ（凹型）になるためです。しかし、月次のキャッシュフローの流入・流出を利用して徐々に資産配分を目標に戻したり、株式・債券のトレンドへのエクスポージャーを加えたりすることで、この問題に対処できます。また、国際的なものを含むより多くの資産クラスに分散したり、株式が苦境にあるときにマクロ資産のトレンドから利益を得られる広範なトレンド戦略に配分したりすることも有効です。
要するに、戦略的リバランスは通常のリバランスを一段上のレベルに引き上げるものです。正しく行えば、資産配分のドリフト任せにするのではなく、リスクを積極的に管理します。リバランスをモメンタムや分散と組み合わせることで、潜在的な欠点をドローダウン管理の強みに変えることができるのです。
リスク管理戦略その3：ドローダウン戦略
健全なポートフォリオを維持するには、人的要素を考慮せざるを得ません。投資運用は自転車に乗るようなものではありません。スキルを失うこともあるのです。市場の急変や個人的な要因などが理由で、ポートフォリオのために運用マネージャーを雇ったり、交代させたり、解雇したりする必要に迫られることがあるでしょう。
この判断はドローダウンに直結しています。そこでこのセクションでは、投資マネージャーを扱う際のリスク軽減戦略に焦点を当てます。
すでに学んだように、ドローダウンとは、口座がピークから底までどれだけ下落したかを指します。投資の潜在的な下値リスクを数値化したものです。ドローダウンが大きいほど、より大きな損失の可能性を示しています。例えば、20パーセントのドローダウンは、初期投資1万ドルが8,000ドルに減少したことを意味します。ドローダウンを監視することで、こうした損失を軽減するための情報に基づいた意思決定が可能になります。
ポートフォリオが大幅なドローダウンに見舞われたとき、投資マネージャーを維持すべきか変更すべきかを評価することが極めて重要です。この評価には、成績不振のマネージャーを維持するリスクと、優秀なマネージャーと時期尚早に別れるリスクを天秤にかけることが含まれます。
ドローダウンの予測は難しいため、リターン分布のパラメータに基づいて妥当な限度を設定することが不可欠です。事前に設定したドローダウン・ルールは、過度なリスクテイクを抑制するのに役立ちます。マネージャーが慎重にリスク管理するよう促すため、これらのドローダウン限度を明確に伝えましょう。また、土壇場での高リスクな決定に対するフェイルセーフとして、事前に定義した水準での自動的な配分削減を導入することもできます。
覚えておきたいのは、主な失敗には2種類あるということです。有能なマネージャーを維持できなかった失敗と、成績不振のマネージャーを解雇できなかった失敗です。これらの失敗のコストを計算することで、雇用と解雇の判断の指針が得られます。トータルリターン・ルールは、マネージャーが安定的にプラスのリターンを生み出す能力を評価するのに最も効果的ですが、ドローダウン・ルールはスキルが急激に低下するシナリオに特化して対処します。
時間変化型のドローダウン・ルールの採用を検討してみてください。結局のところ、マネージャーのスキルが一定であっても、時間が経つにつれて一定のドローダウン水準に達する可能性は高くなるのですから。
ファンド運用への2つのアプローチ
ポートフォリオのリスク管理には、戦略的な投資、リスク軽減策の実行、そして投資マネージャーが最高のパフォーマンスを発揮していることの確認が必要だと理解できたでしょう。次に、ヘッジファンドにおけるシステム運用とディスクレショナリー運用の違い、そしてそれぞれのスタイルに伴うリスクについて探っていきます。
システム運用ファンドは、アルゴリズムによるルールベースの戦略を採用します。一方、ディスクレショナリー運用ファンドは、人間の専門知識とリアルタイムの洞察に依存します。
歴史的に見ると、システム運用とディスクレショナリー運用の株式戦略・マクロ戦略は、平均的に同程度のリスク調整後リターンを達成してきました。では、なぜ多くの投資家がシステム運用戦略に懐疑的なのでしょうか。それは、それぞれのアプローチに適した異なる市場の非効率性が存在するからです。
システム運用戦略は、大規模データセット、ポートフォリオ分散などのリスク管理手法、感情に左右されない意思決定、バックテストによるアルゴリズム、高頻度取引に強みを発揮します。
ディスクレショナリー運用戦略は、ファンダメンタル分析、市場センチメント、短期的なボラティリティ、定性的なリスク評価、カスタマイズされた目標、プライベート・エクイティ案件などをより良く活用できます。
ヘッジファンドの種類によって、脆弱なリスクも異なります。例えば、株式ロングショート・ファンドは企業ニュースやメディアの出来事に影響を受けることがあります。一方、ロングバイアス・ファンドは主要保有銘柄のパフォーマンスに極めて敏感な場合があります。すべてのヘッジファンドは、独自の戦略の組み合わせで構成されており、それゆえに独自のリスクの組み合わせにもさらされているのです。
本質的に、システム運用戦略はデータ主導のテクニカル分析で力を発揮し、ディスクレショナリー運用戦略はファンダメンタルで定性的な評価に理想的です。どちらか一方を劣っていると見るのではなく、それぞれの補完的な強みを認識するバランスの取れた視点を培い、自分の目的、投資期間、リスクプロファイルに合わせて選択するようにしましょう。
戦略を試す
この要約で概説してきた定量的戦略リスク管理フレームワークは、COVID-19パンデミックの際に試されました。この期間は、株式が深刻なドローダウンを経験する中で、サンプル外のストレステストとなり、これらの定量的アプローチが現実の極端な状況下でも効果的に機能することを証明しました。
まず、さまざまな投資戦略のパフォーマンスが評価されました。トレンドフォローの配分や、クオリティと収益性に焦点を当てた特定のロングショート株式戦略は、ドローダウン期間中に効果を発揮しました。これらのポジティブ・コンベクシティのアプローチは、クライシス・アルファを提供するという約束を果たしたのです。
次に、ボラティリティ・ターゲティング戦略が検証されました。リスク管理手法としても投資戦略としても、ボラティリティ・ターゲティングはこの期間、株式とクレジットのエクスポージャーで輝きを放ちました。このアプローチを採用したポートフォリオは、従来型投資と比較してドローダウンを大幅に削減しました。
最後に、リバランス手法がテストされました。市場の下降トレンド時にリバランスを遅らせる条件付きリバランスのアプローチは、機械的なカレンダー・リバランスを大きく上回りました。これは、戦略的リバランス手法の有効性をさらに裏付けるものとなりました。
パンデミックは、投資とリスク管理を分離することが最適ではないことを示す実証的証拠を提供しました。また、多くの従来のリスク指標が整合性に欠けることも明らかにしました。
その解決策は、これまで学んできたように、統合的なリスク管理の哲学です。トレンドフォロー、ボラティリティ・ターゲティング、戦略的リバランスといった高度な手法を通じて投資とリスク管理を組み合わせることで、前例のない危機においてもドローダウンを大幅に軽減できるのです。
まとめ
投資運用で長期的に最良の結果を得るには、投資手法とリスク管理手法を組み合わせることが有効です。つまり、市場が下落しても好調なトレンドフォローなどの戦略を導入することです。さらに、投資のバランスを取る、市場の変動に目を配る、大きな損失をコントロールするなどのツールが、後退を防ぐのに役立ちます。
この戦略は、COVID-19による市場下落時に有効性を証明しました。そして、将来のどのような市場の課題にも耐える力となるでしょう。
