『今回は違う』（2011年）は、8世紀にわたる金融危機を分析し、人々が「今回は違う」と主張するにもかかわらず、危機が驚くほど類似したパターンをたどることを明らかにする。国家はやがて金融の嵐から回復するものの、「今回は違う」と信じる人間の性向が、各世代が過去の教訓を忘れ、あるいは無視することで、危機のサイクルを繰り返させるのである。
本書の要点：金融危機の歴史ツアー
中世のイングランド王、アルゼンチンの中間層、ウォール街の銀行家たち——彼らに共通するものは何だろうか？それは、金融危機に関しては、歴史が不気味なほど繰り返すということを、彼らが身をもって学んできたということだ。8世紀にわたる金融災害の興味深い探求は、時代や文化を超えて、驚くほど類似した危機のパターンが現れることを明らかにする。1340年に強大なフィレンツェの銀行システムを崩壊させたエドワード3世のデフォルトから、世界経済を揺るがした2008年の住宅バブルまで、金融危機が驚くほど予測可能なパターンをたどることがわかるだろう。
本要約では、一見「安全」に見える国内債務がなぜ外国からの借り入れと同じくらい危険なのか、古代の支配者による銀貨の「縁切り」が現代の紙幣増刷にどうつながるのか、そして銀行システムがなぜ最も先進的な経済においてさえアキレス腱であり続けるのかを探っていく。では、なぜ金融の専門家たちは、予見できたはずの危機に繰り返し不意を突かれるのだろうか？その答えは、これから明らかになる。
ソブリン債務の歴史は数世紀に及ぶ
2001年にアルゼンチンが930億ドルの債務不履行に陥ったとき、人々への打撃は即座に、そして壊滅的に現れた。銀行口座は凍結され、失業率は25％に急上昇し、かつて中流階級だった人々は食料を求めてゴミをあさる事態に陥った。この現代の危機は、何世紀にもわたって世界金融を形作ってきたパターンを反映している。ソブリン対外債務危機は、国がもはや外国の債権者に返済できなくなることで発生し、しばしば経済崩壊、社会不安、国際的な伝染を引き起こす。
それぞれの危機はその時々で独自のもの、あるいは前例のないものに見えるかもしれないが、この金融ドラマには深い歴史的ルーツがある。1340年、イングランドは世界初の大規模なソブリン・デフォルトを経験した。エドワード3世がフランスとの戦争資金を調達するためにイタリアの銀行家に多額の債務を負い、突如として支払いを停止したのである。その波及効果は壊滅的だった。ペルッツィやバルディといったフィレンツェの大手銀行が破綻し、中世ヨーロッパ初の国際金融危機を引き起こした。ソブリン債務の歴史は、世界金融の進化と密接に結びついている。中世の宗教的な利子制限から始まった金融は、イタリアの都市国家における洗練された貸付市場へと徐々に変貌を遂げた。
これらの初期の金融革新は、現代のソブリン債務市場の基礎を築いたが、デフォルトの波はその後も定期的にシステムを悩ませ続けた。ナポレオン戦争、大恐慌、1980年代から90年代の新興市場危機では、複数の国が債務履行不能に陥った。歴史を通じて、国家はデフォルトを回避または管理するために様々な戦略を用いてきたが、中には劇的なものもあり、債務の影響は経済をはるかに超えて統治そのものに及ぶこともある。1930年代のニューファンドランドの事例は、金融危機が政治の再編につながった例である。自治権を持つイギリスの自治領だったニューファンドランドは、大恐慌下で深刻な財政難に直面した。経済の屋台骨だった魚価格の急落と第一次世界大戦の重い債務が重なり、1933年までに歳入の半分を債務返済に充てる事態となった。
デフォルトを選ぶ代わりに、ニューファンドランドは自治権の停止を受け入れ、1934年に統治委員会を通じてイギリスの直接統治下に戻った。この体制は、ニューファンドランドがカナダの10番目の州として加盟する1949年まで続いた。1989年のブレイディ債の導入は、米財務長官ニコラス・ブレイディにちなんで名付けられた、危機解決における現代的な革新を示すものだった。これらの債券は、問題を抱える国々が債務をより管理しやすい形に再編することを可能にし、米国債を担保としていた。今日のソブリン債務危機は現代的な現象のように思えるかもしれないが、それは野心的な借り入れ、経済的な誤算、そして痛みを伴う清算という、何世紀も続く物語の最新章にすぎない。
国内債務は必ずしもリスクフリーではない
政府が資金を借りる必要があるとき、最初に頼るのは通常、自国の中である。国内債務——国内の貸し手に負い、自国通貨建てで発行されるお金——は、ほとんどの国家金融システムの屋台骨を形成している。しかし歴史が示すように、この「より安全」とされる借り入れ形態は、対外債務と同じくらい危険なものになり得る。国内債務危機は、地域の銀行システムを破壊し、国民の貯蓄を吹き飛ばし、資本逃避を引き起こし、痛みを伴う経済改革を余儀なくさせる可能性がある。
当然の疑問は、なぜ政府は単純に国内債務を返済するためにお金を印刷しないのか、ということだ。答えは、その結果生じる壊滅的なインフレにあり、それは経済崩壊や社会不安を引き起こしかねない。共産党支配以前の中国は、国内債務の課題がどのように展開するかを示している。1921年と1939年のデフォルト以前、中国は主にイギリス、フランス、ドイツ、日本の貸し手からの対外借入で金融システムを構築していた。これらのデフォルトによって外国資本市場へのアクセスが著しく制限されると、政府は国内の資金源に頼らざるを得なくなった。これは1939年のデフォルト後に加速し、債券発行や中国の銀行からの強制借入を通じて国内借入が劇的に拡大した。
最終的に、増大する国内債務と政治的圧力に直面した政府は、金融拡大に訴え、1949年までには中国の国内債務の価値を実質的に消滅させる激しいインフレを招き、共産主義革命前夜の経済的混乱に寄与した。多くの発展途上国にとって、リスクがあるにもかかわらず、外貨建てでの借り入れはしばしば不可避、あるいは戦略的でさえある。国内貯蓄だけでは開発資金を賄うのに不十分な場合があり、外貨建て借入は国際市場での信頼性を確立し、低金利を利用するのに役立つからだ。これにより、一部の政府は国内債務と対外債務のギャップを埋めようとするが、それはしばしば悲惨な結果をもたらす。1989年のメキシコのテソボノスはその典型例である。これらのペソ建て債券には、ドル為替レートでの支払い保証が付いていた。1994年12月の突然のペソ切り下げによって、この「国内」債務がドル建ての過酷な義務に変わるまでは、巧妙な解決策だった。
数週間のうちに、メキシコは290億ドルのテソボノスのデフォルトの可能性に直面した。ブラジルもレアル・プランで同様の道をたどり、ドル連動の国内債を使って通貨を安定させようとした。アルゼンチンは数十年前に英ポンド連動債でこれを試しており、1960年代のタイはドル連動債務を実験していた。これらの事例にはすべて共通点があった。それは、政府が国内債務を事実上の対外債務に転換していたことだ。これらの歴史的事例は、あらゆる形態の国内債務が国家の金融安定に重要な役割を果たすことを明らかにしている。通貨連動型の金融商品、政府の直接債券、国内銀行からの強制借入など、その形態を問わず、国内での借り入れには固有の重大なリスクが伴うのである。
銀行危機は比類なく壊滅的である
1929年に大恐慌が始まったとき、暴落したのは株価だけではなかった。銀行システム全体が崩壊したのである。アメリカ全土で銀行が破綻するにつれ、一般の人々は人生の貯蓄を失った。農民は種を買うための融資を受けられず、企業は給与を支払えず、地域社会全体が、預金とともに地元の銀行が閉鎖されるのを目の当たりにした。1933年までに、4,000以上のアメリカの銀行が破綻し、何百万人もの人々が貧困に陥った。
国々は特定の金融危機からは「卒業」できるかもしれないが、銀行危機を真に克服した国はこれまで存在しない。これらの金融地震は、豊かな経済も貧しい経済も等しく揺るがす。実際、先進国はナポレオン戦争以来、銀行危機を繰り返し経験してきた。銀行危機には2つの明確なタイプがある。1つ目は、新興国で一般的なもので、本質的には国内デフォルトの一形態である。政府は国民の投資選択肢を制限して地元銀行への貯蓄を強制し、金利の上限やインフレによってこれらの貯蓄を搾り取る。
インドは1970年代にこれを実証した。金利を5％に制限する一方でインフレ率は20％に達し、実質的に貯蓄者から富を没収したのである。政府がデフォルトすると、国債を保有する銀行も連鎖的に破綻し、預金者は貯蓄を失う。2つ目のタイプ、つまり「真の」銀行危機は、銀行の基本的な役割である満期変換——短期の預金を集めて長期の融資に変換すること——に起因する。これにより、銀行は取り付け騒ぎに対して脆弱になる。パニックに陥った預金者が一斉に資金を引き出そうとする現象だ。これらの要求に応えるため、銀行は資産を投げ売り価格で売却せざるを得なくなる。すべての銀行が同時にこれを行うと、市場は凍結する。
完全に支払い能力のある銀行でさえ、信用不安によって破壊される可能性がある。これらの危機は典型的にパターンに従う。資本流入の急増が過剰な融資を促し、バブルが崩壊するまで資産価格を膨張させる。銀行危機は富だけでなく、信用創造のメカニズムそのものを破壊するため、その余波は特に壊滅的である。連邦準備制度理事会議長ベン・バーナンキが、彼自身が管理に携わった大恐慌と2008年の危機の両方を研究して指摘したように、深刻な不況を長期化する経済的大惨事に変えるのは銀行システムの崩壊である。その教訓は今も響いている。銀行システムが機能不全に陥ると、回復は難しいだけでなく、痛々しいほど遅くなるのだ。
インフレは決して新しいものではない
債務を回避することに関して、歴史上の支配者たちは驚くべき創造性を示してきた。古代ギリシャでは、ディオニュシオスが歴史上最初の金融トリックのひとつを実行した。彼は単純に、すべての1ドラクマの約束手形を回収し、「2ドラクマ」として刻印し直して、自分の債務の支払いに充てたのである。これは事実上、法令によってインフレを生み出す行為だった。ヘンリー8世はより物理的なアプローチを取り、額面価値を維持したまま、文字通り銀貨の端を削り取る「コインの縁切り」を行った。彼と息子のエドワード6世の治世の間に、ポンドは銀含有量の実に83％を失った。
インフレ、つまり物価の一般的な上昇と対応する通貨購買力の低下は、紙幣と印刷機の発明によって新たな次元を迎えた。骨の折れるコインの縁切りの代わりに、政府は単により多くの通貨を印刷できるようになった。その結果はしばしば破滅的だった。アメリカでさえ無縁ではなかった。1779年、独立戦争中にアメリカのインフレ率は200％近くに達した。インフレと通貨危機の関係は特に劇的である。1923年のドイツのハイパーインフレは典型的な例である。物価は数日ごとに倍になり、労働者は1日2回給与を受け取り、紙幣が無価値になる前に急いで使い切ろうとした。人々は文字通り、パンを買うために手押し車いっぱいの現金を運んだ。
1923年11月までに、1米ドルは4.2兆マルクに相当した。より最近では、1990年代のアジア通貨危機が、インフレが現代の通貨崩壊を引き起こす可能性を示した。現地通貨への信頼が急落すると、その価値はドルに対して暴落した。
これは「国内ドル化」、つまり、市民が自国通貨を捨ててドルを選び、非公式な地位にもかかわらず貯蓄を外貨で保有し、主要な取引をドルで行う現象を引き起こした。インフレと戦う国々は、しばしば痛みを伴うディスインフレのプロセスを経る。中央銀行は金利を引き上げ、政府は歳出を削減し、物価水準が安定するにつれて経済は通常景気後退に直面する。しかし、野放しのインフレという代替案はさらに悪い。現代の中央銀行は通常、歴史から学び、インフレがいったん定着すると、物価の安定を取り戻すには大きな経済的・社会的コストがかかることを知っているため、2％程度の低く安定したインフレを目標としている。教訓は変わらない。古代のコインの縁切りであれ、現代の金融政策であれ、通貨価値への介入は必然的に経済の混乱をもたらすのだ。
前例のない危機…しかし前例はある
2007年、アメリカの住宅バブルがついに崩壊し、長年にわたって蓄積されてきた複雑な金融危機が露呈した。物語はサブプライムローン——信用履歴の乏しい借り手に高金利で提供された住宅ローン——から始まった。これらの住宅ローンは、上昇し続ける住宅価格が貸し手を守るという前提に基づいていた。借り手がデフォルトしても、家は利益を出して売却できるというわけだ。銀行はこれらの住宅ローンを、住宅ローン担保証券や債務担保証券と呼ばれる洗練された金融商品にパッケージ化し、世界中の投資家に販売した。
住宅価格が上昇し続ける限り、システムは機能した。しかし住宅価格が下落し始めると、全体の構造が崩壊した。住宅所有者は住宅の価値よりも多くの借金を抱える「アンダーウォーター」状態に陥った。デフォルトが増えるにつれて、住宅ローン担保証券の価値は急落した。これらの金融商品に大きく賭けていた主要金融機関は巨額の損失に直面した。アメリカの住宅セクターの「限定的な」問題として始まったものは、大恐慌以来最悪の世界的金融危機へと急速に拡大した。
しかし金融史に精通している人々にとって、警告サインは不気味なほど見慣れたものだった。過去の無数の危機と同様に、2007年以前の数年間は、大規模な資本流入が資産価格を押し上げていた。これらの流入は、安全な投資先を探していた貿易黒字国、特に中国から来ていた。この資本に潤った銀行は、利益成長を維持するために融資基準を引き下げた。
複雑な金融商品は増大するリスクを覆い隠し、規制当局は過熱した経済を冷やすどころか、さらなる市場の規制緩和を推し進めた。過去の危機との類似性は顕著だった。1920年代の株式市場バブルや1980年代の日本の不動産ブームと同様に、アメリカの住宅バブルは、容易な信用、投機、そして価格は上がるしかないという広範な信念という古典的なパターンをたどった。その後の銀行危機は、取り付け騒ぎから信用凍結、そして機関や個人が同時に債務水準の削減を余儀なくされ、経済収縮を引き起こす痛みを伴うデレバレッジのプロセスに至るまで、歴史を通じて見られたパターンを反映していた。では、後から見れば明白に見えることを、なぜ多くの専門家が見逃したのだろうか？
国際通貨基金でさえ、2007年に世界経済への脅威は「極めて低い」と宣言していた。その答えは、「今回は違う」と信じる、あの時代を超越した人間の傾向にある。アメリカは、洗練された金融システムと深い資本市場を持ち、小規模経済を悩ませてきた種類の危機に対して免疫があると考えられていた。この思い上がりは、いくつかの思い込みに基づいていた。アメリカの規模と発達した市場は大規模な資本流入を安全に吸収できる、アメリカの金融機関は優れている、複雑な金融商品はリスクを集中させるのではなく分散させる、そしてグローバルな金融統合の進展は従来の危険を時代遅れにした、という思い込みである。
これらすべての前提は、2008年から2009年にかけて音を立てて崩れ去った。この危機は、あらゆる金融の洗練にもかかわらず、過剰な借り入れ、資産バブル、銀行パニックという金融危機の根本的なパターンが変わっていないことを明らかにした。主な教訓は何か？専門家が「今回は違う」と主張するとき、それはたいてい、まったく同じことの繰り返しであるというサインなのだ。カーマン・ラインハートとケネス・ロゴフによる『今回は違う』の核心的な要点は、「今回は違う」という信念が、金融史上おそらく最も高くつく繰り返される過ちであるということだ。
最終的なまとめ
中世のフィレンツェの銀行家たちが自らの洗練された貸付システムに自信を持っていたとしても、共産党支配以前の中国が金融システムを外国の貸し手に依存して構築したとしても、あるいは21世紀のウォール街の幹部たちが複雑な金融商品によってリスクは排除されたと確信していたとしても、物語は驚くほど一貫している。各世代は、金融の根本的な課題をついに解決したと信じるが、結局は身をもってそれを再発見するのだ。しかし、8世紀にわたる金融史は異なる物語を明らかにする。ソブリン対外債務危機、国内債務危機、銀行崩壊、インフレまたは通貨危機という同じ4つのタイプの危機が、見慣れた警告サインと壊滅的な結果を伴って繰り返し発生してきたのである。
その中核にあるこれらの危機は、過剰な借り入れ、投機的な資産バブル、資本流入の急増、そして新しい金融革新や金融機関への危険なまでの過信という共通の引き金によって引き起こされる。しかし、それぞれの危機は、古いルールはもはや通用しないと宣言する新世代の専門家を生み出す。皮肉なことに、「今回は違う」と信じるこの極めて人間的な傾向こそが、差し迫った危機の最も信頼できる予測因子なのかもしれない。
