ベター・ザン・アルファ（2021年）は、市場インデックスと比較した投資収益であるアルファへの執着を手放すよう投資家に促します。本当にリターンを動かす要因を探り、虹を追いかけるのではなく、しっかりとしたポートフォリオを築き、投資目標を達成する方法を明らかにします。
何が得られるのか？ 投資への賢いアプローチ
投資家はアルファを見つけることに執着しがちです。投資リターンを最大化し、市場に打ち勝ちたいと誰もが考えています。しかし、アルファは見かけ通りとは限りません。投資を詳しく分析すると、いわゆるアルファはまったく別のものであることがよくわかります。機関投資家としての長年の経験から、著者は別の戦略を見出しました。投資成果を達成するためのより賢い方法があり、それは成功についての考え方を根本的に見直すことから始まります。
アルファがすべての最終目的ではありません。もっと良いものがあります。この要約では、次のことを学びます：
- アルファの追求はしばしば失敗に終わる運命にあること
- なぜ自分の直感を常に信じてはいけないのか
- ウォーレン・バフェットの成功の秘密の一つ
アルファは魅力的だが、信頼性が低く、簡単に操作される
もしあなたが他の投資家と共通していることがあるとすれば、それはこの魅力的で掴みどころのないターゲットへの憧れでしょう。しかし、美しい蜃気楼のように、アルファはよく見ると消えてしまうのです。この謎を詳しく調べる前に、まず誤用されがちなアルファの定義を確認しましょう。アルファとは、ベンチマーク指数と比較した投資の超過リターンのことです。
言い換えれば、アルファは基本的に、投資家がどれだけ市場を上回っているかを測る指標です。一方、ベータは、特定の市場における証券のパッシブ保有によって得られる指数リターンです。投資家として、あなたが欲しいのはベータではなくアルファです。しかし、それは言うは易く行うは難しです。ここでのポイントは：アルファは魅力的だが、信頼性が低く、簡単に操作されるということです。運用者は、都合の良い指数を選び、簡単に勝てるベータを選ぶことで、超過リターンをあたかもアルファであるかのように見せることができます。
しかし、「輝くものすべてが金ではない」ということわざ通りです。綿密に分析すると、しばしばそのいわゆるアルファは実際にはベータであることが明らかになります。だからこそ、投資を行う前に効果的なベンチマークを用いることが極めて重要です。アルファは腹立たしいほどランダムで信頼できません。現れたり消えたりします。
この傾向は、公開市場、プライベート・エクイティ、ヘッジファンドで明らかです。ヘッジファンドは当初、ウォーレン・バフェットやバートン・ビッグスのようなスーパースターが驚異的なリターンを上げ、アルファの成功物語のように見えました。しかし、データによれば、2005年以降、ヘッジファンドのアルファは減少し続けています。著者は、「100％純粋なアルファ」という過去の実績を誇っていたものの、その数年後に破綻したヘッジファンドの例を挙げています。アルファの不安定な性質は、何十億、何兆ドルもの資本配分を突然考え直さなければならなくなる可能性がある大規模な資産保有者にとって、特に問題です。これほど巨大な資本プールを扱うのは、巨大な航空機を操縦するようなものです。加速するまでに時間がかかり、急に方向を変えることはできません。
個人投資家も注意が必要です。プライベート・エクイティやヘッジファンドなどのオルタナティブ投資が個人にも利用可能になるにつれ、アルファの蜃気楼に惑わされるリスクが高まっています。誇大広告に飛びついたり、略語やバズワードに混乱したりするのは簡単です。次は、専門用語抜きでアルファの本質を詳しく見ていきましょう。
真のアルファは、マーケットファクターとデータの急増により減少している
私たちはしばしば、アルファを単純化して見る過ちを犯しますが、実際ははるかに微妙です。アルファは絶対的なものではなく、スペクトラム上に存在します。まず、真のアルファがあります。これは、市場とは異なる証券を選択することによってのみ超過リターンを生み出すものです。
この種のアルファは、セクター・ベットや配当のような傾きなしに、本当に市場に打ち勝つことです。一方で、製造されたアルファは、変化を通じて価値を創造することを含みます。例えば、運用者がボロボロのアパートを購入して改装し、価値を高める計画を立てるなら、それは一種の製造されたアルファです。一時的なアルファは、一時的で予測不可能です。この種のアルファは、価格が正常化するまで資産を一定期間保有することで生成されることがあります。ほとんどの投資家は、独自性が高く、ますます手に入りにくくなっている真のアルファを見つけたいと願っています。
ここでのポイントは：真のアルファは、マーケットファクターとデータの急増により減少しているということです。真のアルファを探すのは、干し草の山から針を探すようなものです。そして残念ながら、針はますます小さくなり、干し草の山は大きくなっています。研究によれば、真のアルファの減少は加速しており、急速に姿を消してベータに変わりつつあります。一つの説明は、時価総額やボラティリティなど、リターンを駆動する要素であるファクターの劇的な増加です。アルファは残余部分であるため、必然的に対応する減少が生じました。
より多くのファクターがあれば、アルファに残されるものは少なくなります。問題のもう一つの部分は、データの爆発的増加です。米国議会図書館には3200万冊以上の本があります。これは200年以上かけて収集されたコレクションです。今、世界は1日で議会図書館250個分に相当する新しいデータを生み出しています。そうです、毎日です。私たちは単純に、存在する情報量に追いつくことができません。
過去に機能したテクニックはもはや通用しないのは明らかです。アルファを見つけてポートフォリオの成果を改善するには、違うやり方をする必要があります。そして、単にテクノロジーに頼るわけにもいきません。複雑な投資判断には、依然として人間の知性と創造性が必要です。一つの選択肢は、アルファを異なる場所で探すことです。資本や情報の供給が不足している領域にチャンスがあります。
もう一つの選択肢は、アルファを製造することです。これは真のアルファを見つけるよりも簡単です。しかし、私たちの優先順位は間違っていると言えるかもしれません。アルファはさておき、成功する投資判断を下したいなら、考え方を変えなければなりません。
私たちはしばしば認知バイアスに惑わされる――だから直感を盲信してはいけない
原始人が行った次の実験を想像してみてください。ある男が川にいくつかの石を落とし、続いて丸太を落とします。彼はパターンに気づきます：石は常に沈み、丸太は常に浮かびます。彼は、石は本質的に丸太よりも重いと結論づけます。
しかし、彼は間違っています。この種の推論は、固有性ヒューリスティックとして知られる認知バイアスの一例です。私たちはパターンを見つけ、それを説明する物語に仕立て上げる傾向があります。これは表面的な考え方ですが、分析的に考えるよりも簡単なので、常にそれを行っています。ここでのポイントは：私たちはしばしば認知バイアスに惑わされる――だから直感を盲信してはいけないということです。投資家も固有性ヒューリスティックに惑わされます。
非流動性プレミアム、つまり取引が活発でない債券で投資家が受け取れる可能性のある追加リターンが一例です。歴史的に、特定の上場資産はアウトパフォームしてきました。しかし、そのアウトパフォーマンスがこれらの資産の永続的または固有の特徴であると仮定することはできません。リターンは、企業が株価に対して毎年株主に支払う額である配当利回りなど、あらゆる種類の要因に依存します。ですから、特定の資産が確実に良いパフォーマンスを上げると結論づけるのはやめましょう。もしそう考えるなら、あなたは原始人と同じ間違いを犯しているのです！
私たちは気づかないうちに、常に認知バイアスに影響されています。例えば、確証バイアスに左右されます。これは、自分の既存の信念と一致する情報を好む傾向です。あるいは、損失を避けようとするあまり、サンクコストの誤謬に陥り、手放すべき時に持ち続けてしまいます。これらのバイアスは、ある程度避けられません。私たちはこのように考えるように配線されているのです。しかし、複雑な金融判断となると、原始的な脳は迅速で正確な評価を下すのに苦労します。そう考えると、本当に自分の直感を信じるべきでしょうか？
おそらくそうではないでしょう。どんなに自信があるように感じても、魔法のように市場に打ち勝つ能力を持つ人はいません。石の実験に戻ると、本当に重要なのは知識だとわかります。研究を通じて、物体が浮くかどうかを決めるのは原子の密度であることを私たちは理解しています。それは石の固有の性質ではありません。同様に、特定の資産の明らかな成功には、おそらく別の説明があるのです。もう少し深く調べる必要があるだけです。
自分の生来の限界に対抗するために、学び続けましょう。ウォーレン・バフェットは1日最大8時間も読書をします。確かに高いハードルですが、成功に真剣なら、高みを目指す必要があります！
遅く分析的な思考は、大きく影響力のある意思決定のために取っておくべきだ
さて、私たちの直感はしばしば間違っています。おそらく、素早い決断を避けて、きちんと物事を考えるべきなのでしょう。実際は、状況によります。異なる種類の思考は、異なる状況で役立ちます。
心理学者ダニエル・カーネマンが『ファスト＆スロー』で概説したモデルを見てみましょう。素早く直感的な思考はシステム1と呼ばれ、逆にシステム2は遅く分析的な思考で構成されます。システム2の思考は一般に、より正確な結果につながりますが、疲れ果てるものでもあります。私たちの精神的エネルギーは有限です。例えば、2011年のイスラエルの仮釈放審理に関する研究では、審理が午前中に行われた囚人は65％の確率で仮釈放が認められました。1日の終わりに審理が行われた囚人の場合、その確率はほぼゼロにまで下がりました。
裁判官が疲れ果ててシステム1の思考に頼り始め、自動的に仮釈放に「ノー」と言うようになったのです。これは、誰も1日中システム2の思考をするスタミナがないことを示しています。ここでのポイントは：遅く分析的な思考は、大きく影響力のある意思決定のために取っておくべきだということです。平均的な労働者は、毎日最大4万もの決断を下します。小さな取るに足らない決断に時間とエネルギーを費やす代わりに、より少なく、より大きな決断を下し、確実に正しく行うことを目指すべきです。つまり、ほとんどの場合システム1に頼るということです。精神的エネルギーを温存し、本当に重要な判断にのみシステム2を使う必要があります。
投資プロセスで最も重要な意思決定段階は何でしょうか？著者によれば、初期段階、つまり方針設定と資産配分の選択のためにシステム2思考を取っておくべきです。まず、最初の段階である方針設定の改善から始めましょう。意思決定は、関連知識を持つ全員が貢献できるような、形式張らない環境で行われるべきです。その方が、最良のアイデアを引き出せる可能性が高くなります。方針設定の第一歩には、目標の詳細な議論と、成功をどのように測定すべきかの明確な説明を含めるべきです。
また、グループはリスクを定義し、時間軸を決定する必要があります。それから、方針と投資目標について、徹底的な調査と慎重な審議のために十分な時間を取ります。そうして初めて、最終決定を下すべきです。すべてが文書化されたら、包括的な投資方針書を作成します。これが将来の意思決定を支えます。資産配分にも同様に慎重で体系的なアプローチを用いれば、投資の成功への道を大きく前進できるでしょう。
デューデリジェンスのプロセスで5Pフレームワークを使って、投資パフォーマンスを向上させよう
投資プロセスの初期段階に、深いシステム2思考でどうアプローチするかについて議論してきました。しかし、ほとんどの場合、私たちは素早く頼りにならないシステム1思考に頼らざるを得ません。このような状況で、良い意思決定を最適化するにはどうすればいいでしょうか？投資プロセスにおけるデューデリジェンス段階を見てみましょう。これには、リスク評価や過去のパフォーマンス評価を含む、潜在的な投資の徹底的な調査が含まれます。
方針設定に比べると、デューデリジェンスは戦略性が低いです。ここではシステム2思考は必要ありませんが、フレームワークが目標達成に役立ちます。ここでのポイントは：デューデリジェンスのプロセスで5Pフレームワークを使って、投資パフォーマンスを向上させようということです。このフレームワークは5つの重要な要素に基づいており、それらはすべてPで始まります――パフォーマンス（performance）、人材（people）、哲学（philosophy）、プロセス（process）、ポートフォリオ（portfolio）。これらの要素のうち、パフォーマンスと人材の2つは、運用者の選択に関するものです。運用者を選ぶ際には、成果に対して現実的な期待を設定できるように、その過去のパフォーマンスを分析します。
また、知性、誠実さ、熱意という資質を備えた運用者を探すべきです。言い換えれば、自分の仕事に情熱的で、完全に信頼できる専門家が欲しいのです。投資チームの仕事の哲学も考慮する必要があります。彼らの共通の目標は、説明責任と権限委譲であるべきです。チームは協力的で、価値観を共有し、互いに補完し合うスキルを持っている必要があります。正しいプロセスに従うことも重要です。最良の結果を得るには、運用者は一貫性のある、事前に決められたプロセスに従う必要があります。
このプロセスの一環として、ポートフォリオを深く分析します。引き続き、積極的にポートフォリオを監視・管理しましょう。理想的には、戦術的な資産配分とリバランスを通じて行います。デューデリジェンスを正しく行うことは極めて重要です。研究によれば、それがパフォーマンスに大きな影響を与える可能性があります。例えば、スタートアップ向けプラットフォーム「Fundify」におけるエンジェル投資を調査した研究があります。アーリーステージのスタートアップへの投資はリスキーですが、この研究の結果によると、最もパフォーマンスが良かった案件は、投資家が少なくとも40時間のデューデリジェンスを行ったものだったそうです。慎重なデューデリジェンスがアルファにつながるかどうかはわかりません。
しかし、あなたの目標はより高いリターンを得ることであることを忘れないでください。時間をかけて5Pフレームワークに従えば、成功する可能性ははるかに高くなります。ここまで、意思決定とプロセスを改善する方法を見てきました。次は、パズルの最後のピースであるガバナンスについて見ていきましょう。
投資の成功には、経験豊富でカリスマ性のあるリーダーを選べ
間違った人が責任者になったとき、結果は壊滅的になり得ます。ダラス消防警察年金基金という組織は、不動産投資の判断ミスにより、非常に危うい財政状態に陥りました。これらの投資を主導した最高管理責任者には、関連する経験が不足していました。彼の専門的な経歴はファストフード店の経営であり、デューデリジェンスの考え方は、投資機会のある場所での豪華な休暇でした。
貧弱なガバナンスが常に財政破綻につながるわけではありませんが、投資パフォーマンスに悪影響を及ぼすのは確実です。投資ガバナンス構造に関する多くの研究は、間違った運用者を選ぶことが、悪い投資成果の主要な予測因子の一つであるという同じ結論に達しています。ここでのポイントは：投資の成功には、経験豊富でカリスマ性のあるリーダーを選べということです。良いリーダーを選ぶことを優先すべきなのは明らかです。しかし、書類上は適格に見える人が、あなたの組織にとって最善の選択とは限りません。例えば、一部の専門家は、そこそこ有能なリーダーになるかもしれません。
しかし、生来のカリスマ性がなければ、チームを動機づけるのに苦労するでしょう。例えば、ドナルド・トランプのようなリーダーを考えてみてください。あなたの政治的信条がどうであれ、トランプの強いカリスマ性と、人々に影響を与え動機づける能力は否定できません。投資のリーダーもカリスマ的である必要があります。経験もまた、もう一つの必須のリーダーシップの資質です。経験豊富な専門家は、通常、リスク評価や意思決定に長けています。
経験と意思決定の関係は、『精神科・メンタルヘルス看護ジャーナル』に掲載された2001年の研究で実証されました。投資家と同様に、看護師もまた、しばしば完璧な知識がないまま、多種多様な入力に基づいて将来の評価を下さなければなりません。経験豊富な看護師は、より正確な診断を下すことができます。同様に、2000のヘッジファンドを見てきた専門家は、ほんの数しか見たことがない運用者よりも良い判断を下す可能性が高いでしょう。ですから、要約すると、理想的なリーダーは、力強く、やる気を起こさせ、有能な、経験豊富な専門家です。そして忘れないでください、結果を出すためには、このリーダーが適切な場所にいる必要があります。
最も効果的な組織は、カリスマ的な専門家を階層的な権限のあるポジションに据えます。専門家を階層的なポジションに置けない場合は、肩書きに関係なく、最も適格な人に実際の権限を委譲しましょう。適切な人材が担当していれば、非効率を排除し、投資目標を達成するのがはるかに容易になります。そして、アルファとは異なり、運用者の選択はあなたがコントロールできることなのです。
アルファを追い求めるのではなく、実証済みの戦略で確率を味方につけよう
どんなものに触れても金に変えるミダスタッチを持つ投資家の神話は、まさに神話に過ぎません。あらゆる誇大広告にもかかわらず、アルファはほとんど手の届かないままです。それは、アルファをきっぱりと諦める時が来たということでしょうか？基本的に、答えはイエスです。
これまで見てきたように、アルファは捉えどころがなく、謎めいています。公開市場のデータを見始めると、ほとんどの超過リターンはそもそもアルファではなかったことが明らかです。振り返ってみれば、それはおそらくファクターの結果か、単なる運だったのでしょう。ですから、公開市場で活動しているのなら、アルファのことは忘れた方がいいでしょう。代わりに、可能な限り低い価格でインデックスとファクターエクスポージャーを得ることに努力を向けましょう。プライベート市場でも似たような話で、アルファを見つけるのはますます難しくなっています。
超過リターンが欲しければ、革新的であり、どこを探すべきかを知らなければなりません。成功の可能性を高めるには、より小規模で機敏な運用者と協力することです。専門投資家ラリー・シーゲルの推奨は、実際に何か新しいことを教えてくれる人を探すことです。ここでのポイントは：アルファを追い求めるのではなく、実証済みの戦略で確率を味方につけようということです。リターンが十分であれば、アルファやベンチマークに勝つことを心配する意味が何でしょう？結局のところ、本当に重要なのは総純利益です。
たとえ多少のボラティリティや非流動性を必要としても、目標を達成できれば、それは真の成功です。ウィスコンシン州投資委員会は良い例です。この組織は、賢明なガバナンス戦略と持続可能でルールベースのプロセスを採用しています。また、投資を統括する非常に知識豊富な専門家もいます。毎年、彼らは一貫して自社のポリシーベンチマークをアウトパフォームしています。賢明な投資プロセスと意思決定のおかげで、同委員会は成功の確率を高め、素晴らしい結果を得ました。
アルファさえ達成したのです！どんな投資家も、この賢明なアプローチから学ぶことができます。今後は、より知的で科学的なアプローチを投資に取り入れ、オープンマインドを保ちましょう。もちろん、常に偶然の要素はつきもので、途中で小さなミスもするでしょう。
しかし、鍵はすべてを学習経験として扱うことです。次の投資を計画するときは、アルファやミダスタッチのことは忘れてください。金を生み出すのは、あなた自身とあなたの組織なのです。
最終的なまとめ
アルファを追い求めるうちに、投資家はしばしば無駄足を踏むことになります。アルファを見つけることは、昔から当たるも八卦当たらぬも八卦でしたが、今ではさらに難しくなっています。だから、時間とエネルギーを無駄にしてはいけません！その代わりに、意思決定の改善、しっかりしたフレームワークに従うこと、強力なガバナンスの確立に集中しましょう。そうすれば、良いリターンを得られる可能性がずっと高まります。そして結局のところ、それはアルファよりもはるかに優れたものなのです。
