『アダプティブ・マーケット』（2017年）は、金融市場の背後にある人間的要素をよりよく理解するための新しい経済理論を紹介する一冊です。アンドリュー・W・ローは、現在支配的な経済理論の欠点を巧みに描き出し、金融が物理学や数学よりも、むしろ私たち人間と同じように反応し進化する生命体に近いことを示しています。
この要約から得られるもの：金融市場をより深く理解し、その修正すべき点を知る
たとえ株式や債券に一銭も投資したことがなくても、あなたの人生は市場の影響を受けています。2008年の金融危機のあとに職を探した経験があれば、銀行や一般企業がいかに健全な経済に依存しているかを痛感したはずです。
だからこそ、少なくとも基本的な仕組みを理解しておくことは意味があります。この要約はまさにその知識を提供します。ここでは株式市場に関する支配的な考え方と、著者が提唱する物事を改善するための新しいアイデアを学びます。今日の強力な金融システムが古いやり方に縛られる理由はありません。そろそろ大きく考え、システムを世界全体の利益のために機能させる時です。この要約では、次のようなことがわかります。
- 住宅ローン債務がどのように世界的危機を引き起こしたのか
- ギャンブル依存症が投資の危険性について教えてくれる理由
- 市場をがん治療に役立てる可能性
効率的市場仮説（EMH）は、市場の仕組みを説明する最も広く受け入れられた理論である
経済学入門の授業を受けたことがあれば、市場がどう機能するかについての支配的な理論、すなわち「効率的市場仮説（EMH）」について聞いたことがあるでしょう。簡単に言えば、EMH理論は、株式や債券などの投資資産の価格が常に企業の健全性や収益性、総合的価値を正確に反映するというものです。近年、EMHが完璧ではないことは広く認められるようになりましたが、学界や投資分野の第一人者たちは依然としてこれを最良の理論とみなしています。EMHの実際の働きを見るために、1980年代にNASAのロケット製造を手がけ、1986年のチャレンジャー号爆発事故の原因とされた欠陥部品を製造したモートン・サイオコール社を例に見てみましょう。
チャレンジャー号の惨事の直後にモートン・サイオコールの株価が急落したのは当然のことでした。同社は深刻な挫折を経験したからです。EMHが機能するのは、市場を絶えず分析し、資産を売買する際の価格に企業の将来性に関する最善の評価を反映させるすべての投資家の集合知を考慮に入れているからです。こうした活発な金融の頭脳をすべて統合すれば、企業価値のかなり正確な反映が得られるというのが一般的な見解です。そして、EMHの精度に対するこの高い評価を前提とすれば、誰かが「市場に勝つ」こと、すなわち他の誰もが見落としている何かを見抜くことは極めて困難だと考えられています。
市場に勝てない以上、標準的なアドバイスは、長期的で低リスクのインデックスファンドや投資信託に投資して「市場に参加する」ことです。これらは、長期にわたってほぼ手つかずのまま保有される株式の集合体です。インデックスファンドを長期にわたって保有し続けることで、忍耐強い投資家は株式市場の時間をかけた価値の緩やかな上昇から恩恵を受けられると期待できます。こうしたEMHの標準的原則に従って、ジョン・ボーグルは1976年に初の投資信託であるバンガード・インデックス・トラストを創設しました。以来、インデックスファンドと投資信託ビジネスは金融業界における数兆ドル規模の定番商品となっています。
適応市場仮説は金融の人間的要素を考慮に入れる
効率的市場仮説がこれほど正確でシンプルなら、2008年のような資産が著しく誤って評価される巨大な金融危機がなぜ繰り返し起こるのか、と思うかもしれません。この問いへの答えは人間の本性にあり、市場をコントロールする人々が不合理な感情に基づいて意思決定を行う傾向があるという事実にあります。たとえあらゆる点で健全な企業であっても、その株価が一時的に下落すると、損失を恐れたトレーダーのパニック反応を引き起こし、その結果、売りが売りを呼ぶのです。これは行動経済学として知られています。
したがって、私たちに必要なのは、EMHの論理的なルールと人間性の非論理的なルールの両方を考慮に入れたパラダイムであり、それこそがまさに「適応市場仮説」の役割です。適応市場仮説は、市場を進化の視点から捉え、すべての出来事には理由があると認識します。たとえば、ジョン・ボーグルがバンガード・インデックス・トラストに「時価総額加重インデックス」と呼ばれる新機能を導入したのは、競争の激化への対応であり、彼の投資信託がポートフォリオ・マネージャーの手をさらに減らすための手段でした。ボーグルの新機能を採用した投資信託は管理の手間が少なくて済むため、維持に要する時間とコストが削減され、結果として投資家にとってより魅力的な商品になります。
つまり、時価総額加重インデックスを進化のレンズを通して見れば、今日のほぼすべての投資信託にこの機能が組み込まれているのは驚くことではありません。それは競争、革新、自然淘汰が効率的市場という環境の中で起こった結果なのです。同様に、自信過剰や損失への恐怖といった一見不合理な人間の特性も、経済システムという環境の中で生き残ろうとする私たちの進化的欲求の自然な一部として考えるべきです。適応市場仮説が示すように、これらのすべてが市場の変化を理解する助けとなるのです。
人間はお金の扱いにおいて確実に不合理である
効率的市場仮説の限界の一つは、合理的な投資家が非合理的な投資家の影響を上回ると想定している点です。たとえ人間がミスを犯し、判断を誤るのが避けられないと誰もが同意するとしても、そうした行動が市場にどれほど悪影響を与えるのかという疑問は残ります。まず、リスクを取り、確率を判断し、財務上の意思決定を行う際に、人間がいかに不合理であるかを理解することが助けになります。心理学者ダニエル・カーネマンとエイモス・トヴェルスキーは、リスクの高い経済的決断において私たちがいかに誤っているかを示す洞察に満ちた研究を行っています。
彼らの研究結果は、人は利益を得ることよりも損失を避けることに関心を抱く傾向があり、つまりジャックポットを狙う時よりも損失を回避するために、より大きなリスクを取ることが一般的だということを示しています。この傾向は「損失回避」として知られ、私たちの経済的な非効率性において重要な役割を果たすため、覚えておくべき重要な概念です。損失回避はどれほど深刻になり得るでしょうか？フランスの投資銀行ソシエテ・ジェネラルの若手トレーダー、ジェローム・ケルビエルのケースを見てみましょう。2008年、ケルビエルは比較的小さな損失を取り繕おうと無謀な取引を重ねた結果、49億ユーロの損失を抱えることになりました。
損失回避の心理的プレッシャーによって、彼は単に損切りする代わりに、何度も「倍賭け」に走ったのです。もう一つの不合理な傾向は「確率マッチング」として知られ、次に何が起こるかを予測しようとするときに生じます。あなたがルーレット台の前に立ち、ここ数回のスピンを見て、黒よりも赤が出る頻度が高いことに気づいたとしましょう。実際、赤は75％の確率で出ています。確率マッチングにより、ほとんどの人は直感的に75％の確率で赤に賭けようとします。
しかし、もしその傾向が続き、結果が実際に75％の確率で赤であり、赤に賭けるのが75％の確率に過ぎなければ、勝率はわずか62.5％にしかなりません。結局、あまり良い確率とは言えません。より賢明でありながら人間らしくない選択は、常に赤に賭けて75％の勝率を得ることです。
人間の行動は感情と本能によって形作られる
では、いったい何が私たちをお金を扱う際に無謀で非合理的な決断へと駆り立てるのでしょうか？神経科学は、その答えが意思決定と脳の感情部分との分かちがたい結びつきにあることを示唆しています。たとえば、性行為、ギャンブル、コカインはいずれも脳内で同じ結果をもたらします。すなわち、極めて快い報酬感覚を与える神経化学物質「ドーパミン」の放出です。広範な研究を通じて、神経学者はドーパミンが人々に不合理なリスクを取らせる中心的な役割を果たすと結論づけています。
これはギャンブル業界がよく承知していることであり、スロットマシンはドーパミンレベルを高め続けるように設計されているため、ギャンブラーはお金が減っていくにもかかわらずプレイを続けてしまいます。さらに、機械は負けを「ほとんど勝ち」だったかのように見せかける心理的操作を加えており、これもまたドーパミンの放出を引き起こすことが証明されています。したがって、ジャックポットに必要な三つのチェリーのうち二つしか揃わなかった場合でも、単純な勝ち負けのシナリオよりも多くの快感を得るのです。十分な反復により、このようなドーパミン関連の活動は容易に習慣化し、破壊的な依存症へとつながります。しかし、同様に考慮すべき重要な点は、ドーパミンが関与する感情的な状況で私たちが置かれる心の状態です。そうした瞬間、私たちは合理的な熟慮ではなく衝動に基づいて決断を下す可能性がはるかに高くなります。
これはパイロットが繰り返し訓練を通じて理解しなければならないことです。もし航空機のエンジンが故障し機体が落下し始めたら、パイロットがパニックに陥り、本能的に操縦桿を引くのは自然なことです。しかし、実際にはこれでさらに速度が低下し、安全な着陸の可能性ははるかに低くなります。パイロットが行うべきは、機首を下げて速度を上げ、水平飛行に戻してスムーズに着陸することです。
これが直感に反する反応であるため、航空会社のパイロットは自然な本能を上書きするために何百時間もの訓練を受けます。残念ながら、お金を扱い正しい決断を下そうとするとき、私たちはしばしば恐怖の精神状態にあり、それに伴う高ぶったパニックの感情を経験します。そして、これが不合理なミスを犯し、回避可能な損失を積み重ねる結果を招くのです。「適者生存」という言葉を聞いたことがありますよね？
「最も裕福な者の生存」こそが競争、革新、適応の究極の原動力である
それはダーウィンの自然淘汰理論を簡略化したものであり、特定の種や環境の中で最適な特性を持つものだけが生き残り、やがてそれらの特性がより優勢になるというものです。適応市場仮説が示すように、経済もほぼ同じように機能し、生き残りを図っているのは規制当局、投資家、保険会社、ヘッジファンドです。しかし、「適者生存」というよりも、金融市場の環境では「最も裕福な者の生存」という掟が支配的になっています。これは、ヘッジファンドが長年にわたってどのように発展してきたかを見ることで最もよく説明できます。
ヘッジファンドは富裕な投資家同士のパートナーシップであり、統計学者であり社会学者でもあったアルフレッド・ウィンズロー・ジョーンズの発案です。1949年、ジョーンズは10万ドルを元手に、成長が見込める有望な株を買い、業績不振と見なした弱い株を空売りする手段として、最初のヘッジファンドを立ち上げました。そうすることで、彼は本質的に賭けをヘッジし、投資に内在するリスクの一部を軽減していたのです。それがヘッジファンドの名前の由来です。その後20年間で、この最初のヘッジファンドは年率20％を超えるリターンを上げ、ジョーンズは『フォーチュン』誌の特集記事で取り上げられました。ヘッジファンドが用いる正確な手法は今も秘密にされていますが、すぐに至るところに現れるようになりました。これこそが適応市場の進化的性質の実例です。新たな優れた種が導入され、まもなく増殖し支配的になり始めるのです。
もちろん、すべてのヘッジファンドが正しい決断を下すわけではなく、弱いものはすぐに消え去る可能性があります。しかし、効果的なものはしばしば驚異的な成功を収め、今日に至るまで、市場の自然淘汰のプロセスが続く中で、毎年多くの新しいファンドが出現しています。前のセクションで見たように、効率的市場が適切に機能しているとき、すべての株価はその真の価値を正確に反映します。これを「均衡」状態といいます。
適応市場仮説はより良い金融上の意思決定に活用できる
効率的市場仮説によれば、価格は時折変動するものの、市場はいずれ均衡に戻ります。だからこそ長期投資は理にかなっているのです。変動を待つことができ、投資が真の価値に達するのは時間の問題だと安心していられるからです。理論上は良さそうに聞こえますが、適応市場仮説からはさらに優れた計画が浮かび上がるかもしれません。結局のところ、どの投資家も合理的に待ち続けられるとは思えないほど長期の低迷を経験する市場も存在するのです。
例えば、日本市場は1991年に暴落し、その後20年間停滞し続け、「失われた数十年」として知られる期間となりました。均衡が訪れるのをそこまで長く待つことを投資家に期待すべきではないため、受動的でいることが常に最良の策とは限りません。代わりに、市場の変化する状況に適応することが時に最善なのです。たとえば、どうしても売りたいという少数の非合理的な投資家のせいで株価が劇的に下落したとします。効率的市場のアプローチでは、この下落を無視し、価格はいずれ回復すると信じて安心していられます。しかし、このようなケースでは「行動プレミアム」と呼ばれるものが発生することがあります。
これは、非合理的な行動が支配的な考え方となり、より多くの投資家が売りに走り、それによって企業の長期的な価値に悪影響が及ぶ状況です。このシナリオでは、効率的市場に頼るのは賢明ではありません。より良い対応は、動的なアプローチを取り、どのような状況が生じても常に投資を変更する準備と意欲を持っておくことです。上記の例で言えば、価値が急落している株をやはり売却することを意味します。
金融危機は適切な監督なしに市場が進化した結果である
2008年の金融危機の後、投資家がどう反応すべきかという難しい決断に直面したとき、多くの人々は非難を始め、説明を求めました。一体何が起こったのでしょうか？ほとんどの金融危機は、投資家が適応できるよりも速く市場が変化したときに起こる現象の一例です。通常、適応は長い時間をかけて起こります。
例えば、ホオジロザメは4億年かけて海で最も危険な動物の一つになりました。しかし、それを水から出して陸に置けば、根本的に異なる条件に適応できず、すぐに死んでしまうでしょう。多くの金融機関もそれと同じです。何十年も一つのやり方で物事を行ってきており、急激な変化に適応するのに苦労します。1990年代、金融市場は一連の前例のない急速な変化を遂げ、その中心にあったのは新しい変動金利型住宅ローンでした。これらの新しいローンを最大限に活用するために、住宅ローンを魅力的な新証券の束にパッケージ化した「債務担保証券（CDO）」や、債務に対する保険を売買できる「クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）」など、多数の新しいビジネスオプションが登場し、さらに多くの投資家が市場に参加するように促しました。これらの新しい可能性が勢いを増すと、住宅バブルが生み出されました。
2003年までに、米国では3兆ドル相当を超える住宅ローン関連証券が発行されました。その一方で、わずかな例外を除き、エコノミストたちはこれらの住宅ローンを取り巻く潜在的な結果についてほとんど気づかないままでした。その後2006年、住宅価格はピークに達し、金利が上昇する中で下落し始めました。その結果、多くの住宅所有者がローンの返済不履行に追い込まれ、銀行の投資価値が急落し、株価を押し下げ、全面パニックを引き起こすという連鎖反応が起きました。人々が何が起こっているのか理解したときには、もう手遅れでした。住宅ローン業界全体が崩壊し、金融業界もそれに巻き込まれたのです。適応市場仮説に照らして物事を見ることで、何が起こったのかをより深く理解できます。しかし、この理論はそもそもクラッシュを防ぐことができたのでしょうか？
適応市場仮説は金融システム以上に多くのものを癒やせる
適応市場仮説が2008年の問題点を明らかにするのに役立つのなら、もしかするとより信頼性の高い市場へ向かうより良い道筋をも示してくれるのではないでしょうか？歴史が教えてくれるのは、強欲や恐怖に基づく決断が私たちの経済を破壊し損なうのを防ぐために、より良い法律が必要だということです。強固な法律は金融システムを抑制する上で中心的な役割を果たせます。1992年のUSAir Flight 405の墜落後、国家運輸安全委員会（NTSB）は、墜落が技術的欠陥や乗務員の不正行為によって引き起こされたのではなく、航空業界内のシステム上の欠陥に起因すると断定しました。
NTSBは航空業界から独立した組織であるため、効果的な調査を行い、偏りのない調査結果を提供することができました。それによって無責任な航空会社や不十分な規制を名指しできたのです。将来の金融危機を本当に防ぎたいなら、現在の問題を調査・分析し、より良い規制を決定するための金融版NTSBが必要です。最終的に業界が目指すべきは、世界をより良い場所にする方法です。金融業界が貪欲と利己心の代名詞であり続ける理由はありません。その力を全人類の利益のために使えるはずなのです。例えば、現在、生物医学の分野への民間投資はほとんど行われていません。なぜなら、リターンが得られるまでに通常10年以上かかるハイリスクな分野と見なされているからです。しかし、もし私たちが他の分野に向けてきたのと同じ関心をこの分野に注げば、私たちの生きているうちにがんを完治させることも十分可能です。
例えば、「CancerCures」ファンドを創設し、生物医学の専門家と経験豊富なヘルスケア投資家からなる委員会が管理することが考えられます。その中には、第二次世界大戦中に連合軍の戦費調達を助けた戦時国債のような債券を通じて一般投資家から資金を集めた150の独立した研究プロジェクトを含められます。これらの研究プロジェクトはリスクを低減し、高いリターンの可能性を提供するために分散方式で組織されるでしょう。幅広い治療法を検討する150の独立したプロジェクトがあれば、少なくとも3つが成功する確率は98％と見積もることができます。
これは大規模な投資とほぼ保証された大きな見返りを組み合わせるものです！そして、対象はがんにとどまりません。このようなモデルがあれば、人類が遂げられる進歩に限界はないのです。
まとめ
私たちは金融市場への新しいアプローチを長らく待ち望んでいます。それは、システムに参加する人々の人間的な欠点を認め、そのシステムが善をなすために秘めている大きな可能性を認識するアプローチです。適応市場仮説は、市場の進化的要素を組み込むことによって、まさにそれを提供しようと試みるものです。
