『天才たちの誤算』（2001年）は、世界史上最大の投資ファンド、ロングターム・キャピタル・マネジメントの興亡を追った一冊です。投資の本質と、リスク評価に使われるモデルの脆さについて、居心地の悪い真実を明らかにします。
この本で得られること——市場を出し抜こうとしたヘッジファンドの失敗に学ぶ
イカロスの物語をご存じでしょうか。彼は空を飛べる翼を手に入れ、それを存分に使いこなしました。ところが、調子に乗りすぎてしまったのです。もっと高く飛んではいけないという警告を無視し、できる限り高く飛び続けた結果、太陽の熱で翼を留める蝋が溶け始めました。
するとあっという間に翼はばらばらになり、彼は真っ逆さまに墜落しました。傲慢さの危険を伝えるこの有名な寓話は、1990年代に金融市場を支配した巨大ヘッジファンド、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の物語にもそのまま当てはまります。イカロスと同じように、彼らは利益が天井知らずの絶好調に乗っていましたが、やはり行き過ぎてしまったのです。この要約は、どんなに巨大な企業であっても市場を出し抜くことはできない、という重要な教訓を思い出させてくれます。ここでは次の点を紹介します。
- 私たち人間が決して合理的ではない理由
- 学者が必ずしも最良の投資アドバイザーとは限らない理由
LTCMは裁定取引で利益を上げた巨大ヘッジファンドだった
おそらく、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）という、すでに消滅した資産運用会社の名前を聞いたことがある人は少ないでしょう。しかし、1997年のアジア通貨危機や1998年のロシア債務不履行は、金融世界を崩壊寸前に追い込んだ出来事として、はるかになじみ深いのではないでしょうか。実はその両方で、LTCMは重要な役割を果たしていました。LTCMは1994年にトレーダーのジョン・メリウェザーが設立したヘッジファンドです。
ヘッジファンドは、主に富裕層の少人数の投資家から集めた資金をまとめて運用します。より幅広い経済層の投資家の資金を運用する投資信託とは異なり、ヘッジファンドはほとんど規制を受けておらず、ファンド規模や投資先に事実上制限がありません。この規制の少なさにより、デリバティブのようなリスクの高い金融商品へ投資しやすい環境が生まれます。他のヘッジファンドと同様、LTCMも「裁定取引」と呼ばれる戦略で資金を運用していました。裁定取引とは、価格が近い将来自分に有利に動くことを期待（または確信）して金融商品を売買する手法です。たとえば、ある企業が二つの市場で異なる株式を販売していると想像してみてください。どちらの株式も同じ企業を表しているのですから、本来は同じ価格になるはずです。
ところが、一方の市場での株価が他方を下回ることがあります。そうなると、価格が再び均衡に達する前にその株式を素早く買い、値上がりしたところで売って利益を得るチャンスが生まれます。ただし実際の市場は、このようにわかりやすい状況をつくり出してはくれません。実際、裁定取引のほとんどは、金融商品の価格に生じるごく小さく、すぐに消えてしまうズレを利用するものです。
ここにLTCMの強みがありました。彼らは学術的な計算や予測、そして最新のコンピューターソフトウェアを使って、そうした機会を素早く見つけ出して利用しました。この戦略によって、LTCMは史上最大のヘッジファンドへと成長しました。では、何が起きたのでしょうか。
LTCMは利益を最大化するために巨額のレバレッジをかけた
ヘッジファンドは、金融商品の現在価格と将来価格のごく小さなズレに賭けるため、大きな利益を上げるには多額の投資が必要です。富裕層の投資家から集めた巨額の資金があっても、それだけでは足りませんでした。最大の利益を得るには、ヘッジファンドはレバレッジをかける、つまり借り入れによって潜在的なリターンを最大化する必要があります。そこでLTCMは多額の借り入れを行い、投資家に大口投資を促しました。理論上、LTCMの戦略には内在的リスクがほとんどないと考えられていたため、多くの銀行は喜んで巨額を融資しました。彼らが賭けていたのは、変動金利など、市場の変動の影響をほとんど受けないと考えられていた金融上のアノマリーでした。仮に市場が予期せぬ下落に見舞われても、利益は大きく損なわれないはずだ、というのが少なくとも当時の考え方でした。
ドイツのドレスナー銀行やブラジルのバンコ・ガランティアなどの金融機関は、利益が保証されていると考え、喜んでLTCMに融資しました。レバレッジによってLTCMがどれほどの資金を調達できたか、小さな例を挙げると、わずか12億5000万ドルの投資元本で、約200億ドルを投資できるほどの借り入れが可能でした。後から振り返ると、銀行がこうした投資を行ったのは、単にリスクを理解していなかったからです。LTCMは投資と借入金に対して巨大な裁量権を持ち、好きなところに投資できました。一方、銀行側には、自分の金がどこに使われるかを管理する力がまったくありませんでした。
当時はそれで問題ありませんでした。何しろLTCMこそ「専門家」だったからです。利益の可能性に目をくらまされ、銀行はヘッジファンドの実際の財務的な強さ、あるいは弱さを精査・評価しませんでした。融資に殺到する銀行が増えるにつれ、ファンドのレバレッジ率は急上昇しました。ついには自己資金の30倍に達し、ひとたび状況が悪化すれば、会社は甚大なリスクにさらされる状態となりました。ここまでLTCMの基本的な戦略を理解したところで、次に彼らがどのようにしてあれほどの成功を収めたのかを見ていきましょう。
LTCMは学術的知識を投資銀行業務に持ち込んだ
多くの人は、高尚な学者の知識や意見と「現実世界」の状況との間には隔たりがあると考えています。それは金融の世界でも同じです。大学教授の理論と、弱肉強食の実際の取引の世界との間には、大きな溝があると思われています。LTCMは、自分たちにとっては事情が違うと信じていました。
彼らの計画は、学者の専門知識や理論を現実世界に応用することでした。そこで経済学とトレーディングの分野で最も有名な人物を採用し、1997年にノーベル経済学賞を受賞したマイロン・S・ショールズとロバート・C・マートンを取締役に迎えました。この方針は功を奏し、そうした著名人による運営が魅力となって、多くの投資家が資金を投じました。大学やそれに類する機関までもが投資を説得されました。
セント・ジョンズ大学だけで1000万ドルを投じました。人々がこれほど投資に興味を持った理由の一つは、学者たちがリスクを完全に排除したと信じていたことです。多くの場合、巧みなセールスマンは投資に伴うリスクを軽く見せようとします。しかしLTCMは違いました。実際、彼らは起こりうるマイナス面について非常に率直でした。
その理由の一部は自信過剰でした。学者チームがいれば、リスクを極めて正確に計算でき、危険を容易に管理できる、あるいは完全に排除できると感じていたのです。彼らの傲慢さは、市場の入念な歴史的分析に基づく、非常に複雑な数式によってさらに強まりました。過去の出来事に対して市場がどう反応したかを詳しく調べることで、将来どう反応するかを予測しようとしたのです。そうすれば、リスクや危機が起こる前にそれを認識して回避できると考えていました。この学術的なアプローチは投資家にとって大きな魅力となり、LTCMの巨大な成功に貢献しました。
1990年代、すべてのヘッジファンドが成長していたが、LTCMはその成功で他を圧倒した
1990年代、ヘッジファンドへの投資は流行でした。人々はそれを新しく、刺激的で、何よりも驚くほど収益性の高い金融商品とみなしていました。多くの富裕層や企業が、どうしてもその儲けの一部にあずかりたいと考えていました。しかし、ヘッジファンド全般への熱狂の中でも、LTCMは人気と借り入れの両面で突出していました。
1990年代半ば、LTCMは第二位の投資信託の2.5倍の規模を誇り、最も近いヘッジファンドのライバルと比べると実に4倍もの大きさでした。また、リーマン・ブラザーズやモルガン・スタンレーのような巨大投資銀行よりも多くの資産を支配していました。銀行は、いくつかの理由から、こぞって融資をしようとしていました。第一に、長年の良好な市場環境により、銀行は比較的多くの貸出可能資金を抱えていました。さらに、銀行業界はこの金を生み出す巨大企業の一部になりたいと強く望んでいました。彼らはLTCMに、銀行同士で融資する際に使うようなごくわずかな手数料でローンを提供しました。
たとえば、100ドル借りるごとに、ファンドが負担する手数料はわずか数セントでした。しかも借りる額は100ドルどころではありません。特別な条件にもかかわらず、年間1億～2億ドルもの銀行与信コストを払っていたことを考えれば、どれほどの額を借りていたか想像できるでしょう。これほど愛されていたLTCMですが、見かけは実態よりもはるかに健全でした。その一因は単純なごまかしです。銀行には四半期ごと、投資家には毎月、資産と負債を報告していましたが、その報告は必ずしも透明ではなく、多くの場合、勘定の概要を大まかにまとめたものにすぎませんでした。
彼らの成功が永遠に続くはずはなく、やがて危険の兆候は明白になっていきました。
LTCMのモデルは、1997年のアジア危機のさなかにリスクの高い戦略を取るよう指示した
LTCMが使っていた学術モデルは人気があったものの、致命的な欠陥が一つありました。それは人為的ミスです。モデルは、金融システムが合理的で予測可能な人々によって動かされる、合理的で予測可能な存在であると想定していました。しかし現実は違います。人間は本来的に非合理で、簡単にパニックに陥る生き物であり、その事実がLTCMに大きな問題をもたらしました。
問題は1997年のアジア危機から始まりました。インドネシアや韓国といった好調だった「タイガー経済」が下向きに転じたのです。これはLTCMにとって、安全に投資できる場所や商品が制限されるという問題をもたらしました。不確実性や不安が高まる時期には、通常は債券に投資するのが定石です。債券はあまり儲からないものの、非常に安全だからです。しかしLTCMは別の道を選びました。モデルは、よりリスクの高い金融商品である株式の比率を増やすよう指示していたのです。モデルによれば、危機のときこそ儲ける絶好の機会でした。
そこで彼らはその戦略を試し、リスクをさらに上乗せしました。彼らは「ペア株」、つまり本質的に同じ企業の異なる株式への投資を始めました。たとえば、国際複合企業ロイヤル・ダッチ・シェルを構成するロイヤル・ダッチ・ペトロリアムとシェル・トランスポート・イングランドに投資しました。これらの商品についてほとんど知らなかったにもかかわらず、モデルが「すべてうまくいく」と示すため、彼らは非常に多額の投資を行いました。1997年夏に危機が始まるとすでに利益はわずかに落ち込んでいましたが、それで思いとどまることはありませんでした。彼らはモデルに従い続け、やがて崖から落ちることになります。
ここまで見てきたように、LTCMは前例のない成功の時期を享受しました。しかし、それは長続きするようにはできていませんでした。最後のセクションでは、最終的にLTCMを破綻へ導いた過ちを検証します。
本当の意味での悪化は、モデルが機能しなくなったときに始まった
LTCMの学者や専門家が開発したモデルの中心には、「市場は混乱しても、必ず自然な位置に戻る」という公理がありました。ブランコを思い浮かべてください。ブランコを押すと、揺れながら上下し、やがて自然な静止位置に戻ります。モデルによれば、市場にも同じことが起こるはずでした。ファンドがアジア金融危機の最中にリスクの高い戦略を選んだのは、このためでした。
彼らは市場の下落を一時的な小さな変動にすぎず、いずれ安定し、その過程で莫大な利益をもたらすと考えていました。しかし、そうはなりませんでした。市場は正常に戻らず、むしろ大半の人々は「非合理」な行動を続け、株式を手放し、はるかに安全な債券へ全面的に投資するようなことをしました。ところがLTCMのモデルは、この流れに従わずリスクを取り続けるよう指示したため、彼らはその通りにしました。そしてその代償は大きいものでした。アジア金融危機後、LTCMは創業以来初めて、数か月にわたる損失を計上しました。LTCMは規模があまりに大きかったため、リスクの高い投資から利益を得ることがますます難しくなっていきました。
問題と損失が積み重なり始めると、途方もなく高いレバレッジ率が重荷となりました。増え続ける手数料と債務を返済できるだけの利益を上げることを期待して、モデルに従いリスクを取り続けなければならなかったのです。時間が経つにつれ、彼らはモデルが約束する大きなリターンの可能性にますます依存するようになりました。方針転換はもはや選択肢ではありませんでした。前に進み続けるしかなかったのです。ついにモデルは完全に機能しなくなり、現実が押し寄せてきました。
LTCMが自らの主導権を保てた最後の数週間には、彼らが「ほぼ不可能」とみなしていた出来事が起きた
LTCMのモデルによれば、1年間ですべてを失う確率は10の24乗分の1にすぎませんでした。つまり、事実上不可能だったのです。ところが1998年8月17日、その不可能が起きました。ロシア政府が債務不履行に陥り、通貨を切り下げたのです。これは市場に衝撃波をもたらしました。
問題はロシア経済が落ち込んでいたことだけではありませんでした。IMFでさえ、支援に乗り出さなかったのです。要するに、ロシアは狼の群れに放り出されたも同然でした。投資家はその瞬間、自分たちはいつも救済されるとは限らないのだと悟りました。最悪の事態が起きれば、自分たちは独りで対応するしかないのです。この認識が、世界の市場からの大量逃避を引き起こしました。人々は可能な限り最も安全な債券だけを求め、それ以外はすべて売却しました。
これはLTCMにとって最悪の知らせでした。彼らの計算では、1日に失い得る最大額は35ドルでした。ところが現実の損失は5億3300万ドルにまで達しました。巨額の債務と資本不足のため、LTCMは支払い能力を保つために急いで売却する必要がありました。しかし、彼らが出すものに誰も手を出そうとしませんでした。ヘッジファンドに関心を持つ数少ない組織や銀行は、それゆえに非常に強い交渉力を持つことになりました。
市場に買い手が少なければ少ないほど、売り手の損失は深刻になります。8月末までにLTCMは資本の45％を失い、レバレッジ率は資本の55倍に達し、売却できない1250億ドルの資産を抱えて身動きが取れなくなりました。ファンドが損失を出し始めると、銀行はローンを返済できることを示すため帳簿を公開するよう要求しました。そして、LTCMがどれほど多くのリスクを取っていたかを知ると、銀行は損失を回収するためにファンドを攻撃（空売り）し始めました。彼らの最後の望みは、銀行と手を組んで完全な破綻を防ぐことでした。
最終的に、LTCM崩壊に伴う大規模な金融危機への懸念が、ファンド救済につながった
LTCMが崩れ始めると、つい最近まで同社に敵対していた多くの銀行が、あることに気づきました。「このファンドが破綻すれば、自分たちの投資も失われる」と。そして、非常に多くの銀行が投資していたため、破綻すれば市場全体が壊滅する恐れがありました。多くの銀行や投資家は、LTCMを支配下に置いて救済する方法を模索し始めました。しかしLTCMは、銀行をファンドに入れることに乗り気ではありませんでした。
彼らは、LTCMが経営権を失えば収益のすべてが危険にさらされることを恐れていました。しかし時間が経つにつれて立場は悪化するばかりで、ほかに選択肢はなくなりました。とはいえ、これほど巨大なファンドを一体誰が買えるというのでしょうか。あまりの規模の大きさから、単独の銀行が助けなしに救済できるとは考えられませんでした。銀行側は、単純にLTCMを潰して、それぞれが自らの損失を吸収することも検討しました。その選択肢なら、深刻なリスクに直面するのは1～2行だけで、残りは生き残ることができたはずです。
しかし問題は「信頼」でした。ロシア危機の直後という時期に、もう一つの金融機関を潰すようなことがあれば、市場に残った信頼は完全に消滅してしまうでしょう。そこで、この状況の危険性を理解した米連邦準備制度理事会（FRB）が介入し、複数の銀行の資源を結集してLTCMに対処するためのコンソーシアムづくりを支援しました。このコンソーシアムは成功しましたが、救済を急ぐあまり、破綻しつつあったLTCMの経営陣に巨大な交渉力を与えてしまいました。たとえば、ファンドが失敗したにもかかわらず、LTCMの創業者の一人であるジョン・メリウェザーは、自宅や車などの資産を守り、個人的な負債も負わずに済みました。わずか数年後には、今度は新しいヘッジファンドを引っさげて再び戻ってきました。
LTCMは初期に成功を収めましたが、全体の運用成績を見ると、一般の投資家が資金を2倍以上に増やした同じ時期に、LTCMは資本の77％を失ったことがわかります。本書の核心的なメッセージは次の通りです。米国史上最大級のヘッジファンドの興亡からわかるように、どんなに優れたモデルでも、投資家を人間の非合理的な行動から守ることはできません。
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まとめ
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