『マーケット・サイクルを極める』(2018年)は、しばしば誤解されたり無視されたりしてきたテーマ、すなわち金融サイクルに正面から取り組んだ一冊だ。サイクルとは何か、サイクルがどのように動き、何がそれに影響を与えるのかを説明するだけでなく、リスクや現在の市場環境に対処するために、サイクルの中で自分をどう位置づければよいのかを明らかにする。さらに、近年の複数の金融サイクルを検証しながら、それぞれから学べる教訓を丁寧に抽出していく。
本書の要点：市場サイクルを理解し、優れた投資家になろう
あなたが金融投資家で、自己資本運用会社を経営し、市場で40年以上の経験を持つ成功者だと想像してみてほしい。顧客から最も多く寄せられる質問は何だと思うだろうか。まさにそうした投資家である著者によれば、最も多い質問は市場サイクルに関するものだという。顧客が何よりも知りたいのは、現在の市場サイクルの中で自分をどう位置づけるべきか、自分がサイクルのどこにいるのか、そしてサイクルが今後どう展開していくのか、ということだ。
市場は好調で価格が上がっているのか、それとも不調で価格が下がっているのか。この要約では、そうした疑問に答えていく。過小評価されがちで、通常は十分に理解されていないサイクルこそが——特定の市場であれ経済全体であれ——優れた投資成果を生む要となるものだ。この要約を読み終える頃には、サイクルの仕組みを感覚的に理解し、優れた投資家へと一歩近づいているはずだ。この要約では、以下の点も学べる：
- なぜ投資家は金融の流れに逆らって泳ぐべきなのか
- なぜ好況の後に必ず不況が訪れるのか
- なぜリスクフリーに見える市場が最もリスクが高いのか
まずは基本的な問いから始めよう。
投資家は低価格で高価値の資産を買おうと最善を尽くす
投資家とは何だろうか。それは、ポートフォリオと呼ばれる資産のパッケージに投資し、年月とともに価値が上がることを期待する人のことだ。では、どの投資が価値を増すのかをどうやって知るのか。実のところ、正確には誰にもわからないのだ。
ある推測が他の推測よりも正しい可能性が高いことはあっても、投資家は投資の結果を完全に知ることは決してできない。彼にできるのは、十分な情報に基づいた推測を行う技術を自らに課すことだけだ。しかし、これは簡単に身につく技術ではない。そもそも、他の投資家よりも高い精度で遠い未来を予測することはほぼ不可能だ。他の投資家たちも、戦争や株式市場の暴落、新技術の出現など、差し迫った大規模な経済・地政学・市場関連の出来事について、あなたと同じくらいの知識を持っている可能性が高い。なぜか。
あなたも彼らも、おそらく同じ記事を読み、同じデータを見ている。したがって、将来の出来事に関する彼らの推測は、あなたの推測と同じくらい妥当なものになるだろう。つまり、長期的な予測は諦めるべきだ。はるかに賢明なのは、著者が「知り得ること（ザ・ノウアブル）」と呼ぶものに注意を払い、その知識に基づいて短期的な予測を立てることだ。知り得ることとは、特定の資産の真の価値について得られるすべての情報のことだ。例えば、ある会社への投資を考えているなら、その会社の資産の実際の価値を調べ、その価値を株価と比較する必要がある。価格が実際の価値を下回っているなら、それは堅実な投資かもしれない。
つまり、目標はシンプルだ。安い時に資産を買い、市場の動きによって価格が上がるのを待つこと。例えば、不動産市場が暴落し、開発業者が債務不履行に陥り、建設プロジェクトを放棄せざるを得なくなったとしよう。材料費だけでも購入価格を上回る建物を手に入れられるかもしれない。そうすれば、将来ポートフォリオの価値が上がる可能性が高まるのは明らかだ。ここで、投資の仕事はそれだけだ——安く買って高く売ること——と言う投資家もいるだろう。しかし著者は、優れた投資家は第三の要素、すなわち金融サイクルを考慮すべきであり、実際に考慮していることが多いと主張する。
サイクルは自然のパターンに似ているが、はるかに予測しにくい
では、サイクルとは何だろうか。著者はそれを反復パターンと定義する。自然界にはサイクルがあふれている。昼は夜になり、夜はまた昼になる。
春は夏に変わり、夏は秋に、秋は冬に、そして冬は最終的に春へと戻る。幸いなことに、これらの自然のサイクルは非常に規則的に繰り返されるため、私たちは高い確実性をもって生活設計を立てることができ、サイクルの中で有利な位置取りをすることが比較的容易だ。しかし、市場や経済がたどるサイクルは、太陽の沈みや季節の移り変わりほど予測可能ではない。だが、それはサイクルが存在しないことを意味しない。地球が太陽の周りを予測可能な速度で公転していないと想像してみよう。軌道速度が速くなったり遅くなったりすることもある——そして常に軌道は一周するものの、いつ昼が夜になるか、あるいはその逆になるかを知る術はない。
市場サイクルの機能はそんな感じだ。ポジティブな市場上昇という「昼」が、いつネガティブな市場下落という「夜」に変わるかは誰にもわからない。長期的にはパターンは明確かもしれないが、短期的には大きなばらつきがある。だから、経済や市場のサイクルを確実性という言葉で語ることはできない。しかし、傾向という言葉で語ることはできる。傾向とは、十分な情報を持つ投資家が起こりそうだと考えること、そしてその起こりやすさの程度に関する計算のことだ。
例えば、市場の好況の後、価格が持続不可能な水準まで上昇し、投資家の楽観主義が高まっている時、ほぼ確実に暴落が訪れる——価格が急落し、投資家が恐怖と抑鬱に陥る時が。その暴落がいつ起きるのか、どの程度深刻になるのかは完全に予測不可能だ。しかし、バブルに直面した投資家が、暴落を予期してポートフォリオを配置できないわけではない。好況と不況のサイクルが具体的にどう展開するかは、次の章で探っていこう。
市場には長期と短期で異なるサイクルがある
では、市場サイクルはどのように動く傾向があるのか。金融の周期性について言えるのは、マーク・トウェインが歴史について言ったとされる言葉と同じだ。歴史は繰り返さないが、韻を踏む。つまり、二つのサイクルがまったく同じように展開することはないが、すべて同じ反復パターンをたどる傾向がある。このパターンは、極端な例を見ることで最もよく示される。1995年から2002年にかけてのドットコム・バブルとその後の暴落だ。これはベンチャーキャピタリストの不注意によって大きく駆動された好況・不況サイクルだった。
何が起きたのか。1990年代半ば、アメリカのインターネット利用が急増した。これは莫大な金銭的利益の機会を生み出すと期待された。ベンチャーキャピタリストたちはすぐにオンライン企業への投資を始めた。オンライン企業は雨後の筍のように出現したが、そのほとんどは実際に利益を上げる見込みがほとんどなかった。熱狂の中で株価は前例のない高さまで急騰し、ベンチャーキャピタルファンドは三桁のリターンを報告した。これがさらなる資本を引き寄せ、やがてあまりにも多くのオンライン企業が作られてしまった。バブルが形成されたのだ。
必然的に、これらの企業のほとんどが失敗した。多くのベンチャーキャピタル投資家が100パーセントの損失を経験し、株価は急落した。バブルは崩壊したのだ。この出来事をグラフ化すると、大聖堂の尖塔のような形になる。1999年に始まったベンチャーキャピタル投資の急増は、2000年にピークを迎え、同年後半には急激に減少した。しかしその後、ベンチャーキャピタル投資は大幅に回復した。実際、グラフを見ると、2000年のピーク時の半分の高さまで這い上がっているのがわかる。
言い換えれば、平均的には、ベンチャーキャピタル市場は過去20年間で成長してきたが、短期的には激しい変動があり、2000年に価格がピークに達し、2002年に谷へと落ち込んだ。一般的に言って、これはほぼすべての市場、経済、企業がたどるパターンだ。ただし、それほど極端ではない規模で。徐々に、そして平均的に、それらは成長する。この平均成長を長期成長率（セキュラー成長率）と呼ぶことができる。ここでの「セキュラー」とは、長期間持続するという意味だ。しかし短期的には、成長はこの長期的傾向の周りを上下に振動する。なぜそうなるのかは次の章で探っていこう。
短期市場変動の主な原動力は投資家心理であり、それに抗うのは難しい
日常生活では、感情の極端な状態は比較的まれだ。悪い日も良い日もあるが、多くの人は限りない多幸感と底なしの絶望の間を行ったり来たりすることはない。だから、短期の市場の浮き沈みの主な原因の一つが人間の感情——すなわち、多幸感に駆られた貪欲と絶望に駆られた恐怖の間の変動——であることは意外かもしれない。それがどう展開するかを見てみよう。
1995年から2000年にかけてのベンチャーキャピタルが牽引したような著しい成長の時期には、投資家は幻想的になる。彼らは成長が永遠に続くと信じる。過去のサイクルを覚えているには若すぎるか、新しい市場の可能性に自信過剰になっていて、過去のサイクルの山と谷のパターンを無視しがちだ。そして「今回は違う」と多幸感たっぷりに主張する。この多幸感は伝染し、他の投資家も買い始める。価格は長期的傾向が示す妥当な水準をすでにはるかに超えているかもしれないが、好況に乗り遅れることを恐れるか、暴落の可能性に気づいていないため、投資家はそれでも参加する。そして、ある時点で恐怖が支配し始める。
投資家は価格が上がりすぎて、すぐに下がるかもしれないと気づき始める。そして売り始め、価格を押し下げる。それが他の投資家の信頼を失わせ、やがて全員が売り、価格は長期的傾向を下回って急落する。好況市場が引き起こす群集心理に抗うのは極めて難しい。史上最も優れた天才の一人と称されるアイザック・ニュートンでさえ、それに抗えなかった。1720年1月、ニュートンはイングランド王立造幣局長官を務めており、金融に不案内だったわけではない。当時、南海会社の株価は128ポンドだった。
しかしその後、価格が上昇し始めた。上昇が投機的投資によって駆動されていることに気づいたニュートンは、賢明にも7,000ポンドの株式を売却した。彼は差し迫ったサイクルを正しく予見していたのだ。6月には株価が1,050ポンドまで急騰し、9月には200ポンド未満にまで下落した。しかし、ここで問題がある。ニュートンは自分の信念を貫けなかったのだ。
周囲の人々が途方もない額のお金を稼ぐのを見た後、彼は高値で株を買い戻し、その後の暴落ですべてを失った——2万ポンド以上もだ。ここでの教訓は何か。多幸感に駆られた貪欲が支配する時に起こる群集心理に抗うことは報われる。しかし、絶望に駆られた恐怖に抗うことも同様に重要だ。それについては次に論じよう。
リスクが高く見える時に投資し、リスクが低く見える時に売るのが最も賢明だ
毎日、無数の投資家がメディアを注意深く監視し、あの市場やこの市場の浮き沈みに注目している。しかし、得た情報が現在の投資環境における自分の立ち位置について何を意味するのかに十分な注意を払っている人はほとんどいない。対照的に、優れた投資家はこれらの事柄に全注意を向ける。これは完全に理にかなっている。
結局のところ、投資家が多幸感と貪欲に浸っている時、彼らはリスクを信じなくなり、価格が非合理な水準に達し、暴落の可能性が最も高い時でさえ買い続ける。市場の上昇局面では、リスクの高い投資のリターンも最小になる。全員が多幸感に浸って買っているため、売り手は高い価格を要求でき、リスクプレミアムをわずかしか提供しない。それがさらに損失のリスクを高める。だから「市場は失敗し得ない」「今回は違う」といった言葉を耳にし始めたら、慎重に進むのが賢明だ。逆に、投資家が絶望と恐怖に包まれている時——例えば、市場の暴落や不振の後——リスクは最低になる。お金を失った投資家は皆、市場は永遠の衰退に閉じ込められたと信じ、臆病に傍観している。
しかし、リスクプレミアムと市場上昇の可能性が最も高いのはこの時点なのだ。一言で言えば、投資が一般的にリスクフリーだと考えられている時に投資するのが最もリスクが高く、投資が一般的にハイリスクだと考えられている時に最もリスクが低い。著者は2010年にこの真実を利用した。2007年から2008年の金融危機の後、住宅建設は実質的に停止状態になった。実際、2010年の米国の住宅着工件数は、第二次世界大戦が住宅市場を深刻に落ち込ませた1945年以来の最低水準だった。しかし、2010年の人口は1945年よりもかなり多かった——そして長期的な住宅需要を生み出すのは人口なのだ。
つまり、鍵となる数字は住宅着工件数の人口に対する比率であり、2010年のその数字は1945年の水準のおよそ半分だった。簡単に言えば、住宅市場は非常に低迷していたが、人口水準が住宅需要の増加を本質的に保証していた。だから、「住宅市場は決して回復しない」という当時の一般的な見方にもかかわらず、著者とその同僚は北米最大の民間住宅建設会社を買収した。それは十分に報われた投資となった。これで、短期の市場サイクルと、その中での自分の立ち位置に注意を払うことの潜在的な利点について、大まかな感覚をつかめたはずだ。
長期的な経済成長は労働時間数と労働時間当たりの生産性によって駆動される
しかし、その根底にある長期的傾向についてはどうだろうか。長期成長率が常にプラスなら、ただ投資してお金を放置し、短期のサイクルが互いに相殺されるのを許しながら、長期的傾向の徐々な成長から利益を得られないのだろうか。ここで重要なのは、長期的傾向もまたサイクルを経るということだ。ただし、それが展開するのにははるかに長い時間がかかる。これは、アメリカの国内総生産（GDP）の長期的傾向を見ると明らかになる。
GDPを計算する一つの方法は、国民の総労働時間数に各時間の産出価値を掛けることだ。つまり、国がGDPを増やす主な方法は二つある。労働時間数を増やすか、時間当たりの生産性を上げるかだ。国内の労働時間数を増やす最も明白な方法は、労働者の数を増やすことだ。実際、GDPの増加は人口増加と相関している。例えば、第二次世界大戦後、米国の出生率は大幅に上昇した。これは一般にベビーブームと呼ばれる現象だ。1940年代後半から1960年代初頭に生まれた子供たちが労働年齢に達した時、単に働く人が増えたという理由で、米国経済は著しい成長を経験した。この労働時間の増加が経済成長をもたらしたのだ。
GDPを長期的に増やす第二の方法である労働時間当たりの生産性の向上は、テクノロジーにかかっている。例えば、1700年代後半から1800年代前半にかけて、蒸気や水力を動力とする機械が特定の分野で人間の労働者に取って代わり始め、効率を上げて仕事を遂行した。一方、かつて小さな工房でゆっくり行われていた作業は、大規模な工場で猛烈なスピードで完成されるようになった。その結果は何か。経済成長だ。米国のGDPは年間2〜3パーセントの割合で成長する傾向がある。
しかし、これは平均成長率だということを忘れてはならない。長期的な経済低迷があり得ないということではない。そしてそこから回復するには数年ではなく数十年かかることもある。戦争、不利な経済状況、現在のアメリカの若者が家族形成を先延ばしにする傾向などの社会的トレンドなど、さまざまな理由で出生率は低下し得る。長期的には、その結果としての労働力の減少が広範な経済不振をもたらす可能性がある。
要するに、決して来ないかもしれない明るい未来の日に頼るのは賢明ではない。だから優れた投資家は短期のサイクルに注意を払い続け、それに応じて自分の立ち位置を決めるのだ。この要約の重要なメッセージ：市場、経済、個別企業のサイクルは特定のパターンをたどる。長期的には、いわゆる長期的傾向に従って成長する傾向がある。
最終まとめ
しかし短期的には、この長期的傾向の周りを大きく振動しながら変動する。 優れた投資家とは、これらのサイクルに注意を払い、そこから利益を得られるように自分の姿勢を調整し、ポートフォリオを配置する人のことだ。 実践的なアドバイス：読んで、読んで、読みまくろう！ 金融界の多くの人々は、ある種のバブルの中に留まっている。
彼らはメディアと財務報告書だけに注意を払い、自分の専門分野以外の本をほとんど読まない。歴史書を読むことでサイクルについて多くを学べる——ローマ帝国が経験した巨大なサイクルを考えてみてほしい——小説を読むことからも学べる。だから特定のジャンルに自分を限定せず、応用可能な教訓に目を光らせよう！
次に読むべき本：『投資で一番大切な20の教え』、ハワード・マークス著 ベテラン投資家ハワード・マークスによる市場サイクルに関するこれらの洞察が興味深いと感じたなら、彼の最初の著書である『投資で一番大切な20の教え』の要約にも興味を持つかもしれない。そこでは、彼が市場での40年間で培った投資哲学が述べられている。ご存知の通り、この哲学の一部は、潜在的な利益を増やしリスクを下げるために市場のトレンドに逆らうことを含んでいる。しかし、その要約はより広い視点を取り、投資家志望者にも経験者にも、投資環境におけるさまざまな要因に注意を払うよう促している。市場の知識を次のレベルに引き上げる準備ができているなら、ぜひ『投資で一番大切な20の教え』の要約に進んでみてほしい。
