『目標ベース投資法』(2022年) は、資産管理業界がどのように変革しているか、なぜ現代ポートフォリオ理論はもはや現代的とは言えなくなったのか、そして商品の進化や規制の変化によって、かつては大手機関だけの領域だった市場セグメントに投資家やアドバイザーがアクセスしやすくなっているのかを解説している。
この要約で得られるもの ― なぜ目標ベース投資が金融サービス業界の未来なのかを学ぶ
金融サービス業界は、投資家により良いサービスを提供するために、ここ数十年で変化を続けてきた。ファイナンシャル・アドバイザーがその変化を理解し、自らのアプローチを適応させなければ、いずれ成功に影響が出るだろう。そこで、業界がどのように変化してきたかを駆け足で見て回り、現代ポートフォリオ理論とその後継理論の欠陥を議論し、アクティブ運用とパッシブ運用を検証し、オルタナティブ投資が実際に何を意味するのかを定義し、目標ベース投資を超富裕層の家族の目的を達成する方法として提示し、最後に業界の未来についての予測をいくつか見ていこう。盛りだくさんだ。さあ、始めよう。
なお、これは投資アドバイスではない。むしろ、資産管理業界の過去・現在・そして可能性のある未来を分析し、それにどう備えればよいかを示すものだ。本要約では、以下の点を学べる。
- パッシブ運用とアクティブ運用の両方に存在意義がある理由
- オルタナティブ投資戦略の役割
- 目標ベースの投資ポートフォリオを構築する方法
金融サービス業界は絶え間なく進化している
経験豊富な投資家でも、投資の世界に入ったばかりの人でも、金融サービス業界の主要プレーヤーが誰で、資産管理における彼らの役割がどう違うのか、正確には知らないかもしれない。そこで、簡単に概要を説明しよう。まず、ウェルス・マネジメント会社がある。これにはモルガン・スタンレーやメリルリンチのような企業が含まれる。
こうした会社はリサーチやデューデリジェンスを実施し、ファイナンシャル・アドバイザーにサポートを提供する。ファイナンシャル・アドバイザー自身はウェルス・マネジメント会社に勤め、直接クライアントに助言し、投資助言を得るためにアセット・マネジャーを利用することもある。次にカストディアンがいる。例えば、チャールズ・シュワブやフィデリティなどだ。これらはカストディサービス、テクノロジー、リサーチ、売買サポートを提供する。
そして最後に、ブラックロック、フィデリティ、JPモルガンなどのアセット・マネジャー。これらの会社は、ミューチュアル・ファンド、上場投資信託（ETF）、ヘッジファンドなどを通じて資金を運用する。中には複数のサービスを提供する会社もある。たとえばモルガン・スタンレーは、リテール部門やプライベート・ウェルス部門に加え、資産運用子会社も持っている。過去20年で金融セクターは大きく変わり、その中での企業間の関係も変化した。今後10年でさらに変化する可能性が高い。
1975年、バンガード・グループの創業者ジャック・ボーグルが初のインデックス・ファンドを創設した。彼はファイナンシャル・アドバイザーの必要性に懐疑的で、投資家は自分の判断だけでも十分やっていけると信じていた。現在、バンガードは世界中で6兆ドル以上の運用資産を持つ、第2位のアセット・マネジャーである。金融危機後、投資家が「市場崩壊から守ってくれないなら、なぜ運用マネジャーを雇うのか」と疑問を持ち始めたことで、自分でやるDIY投資の伸びが加速した。危機後、ETFの利用が加速し、アドバイザーもポートフォリオ構築にETFをより多く使うようになった。そして、世界を止めたパンデミック、COVID-19が到来した。
それは健康問題だけでなく、経済的な苦悩ももたらした。市場は非常に不安定になり、不確実性が支配した。投資家は増え続ける死者数に衝撃を受けると同時に、自分たちの資産が急減するのをただ見ていることしかできなかった。長年にわたり、資産管理の手法も、新しいサービスを顧客に提供するために自らを再創造する必要に迫られてきた。
そのためには、アドバイザーが相続、税務管理、融資オプション、慈善寄付といった問題を理解するためのリスキリングや研修が必要になった。ファイナンシャル・アドバイザーは、たとえばテクノロジーを使って顧客にリーチするなど、革新的な方法で顧客を助ける必要があった。パンデミック後の世界で、将来アドバイザーがどのようにクライアントと関わっていくかは依然として不透明だ。しかしはっきりしているのは、変化するアプローチを進化させなければ、ロボットやAIに取って代わられ、最終的に時代遅れの存在になるリスクがあるということだ。
目標ベース投資は現代ポートフォリオ理論の限界への解毒剤である
現代ポートフォリオ理論（MPT）という言葉をご存知かもしれない。これはノーベル賞受賞者ハリー・マーコウィッツが提唱した考えで、「分散こそ投資における唯一のフリーランチ」と述べた。彼は、互いに連動しないリスクの高い投資を組み合わせることで、はるかに低いリスクでより大きなリターンが得られると主張した。しかし、MPTには限界がある。
MPTはすべての投資家がリスク回避的であると仮定するが、現実には、すべての投資家が最適でリスクの低い選択肢を選ぶわけではない。実際、彼らはより高いリターンを求めていることが多い。では、代替手段は何なのか。そして、なぜ目標ベースのアプローチがより魅力的なのだろうか。1991年にポストMPTが登場した。これはMPTとかなり似ているが、リスクを異なる形で定義し、リスクが期待リターンにどう影響するかも変えている。その後、1992年にブラック・リッターマン・モデルが登場した。
このモデルは、資産が将来、過去と同様にパフォームするという前提、すなわち均衡仮説に基づいている。これらにも欠点がある。たとえば、ポストMPTはMPTと同じくデータの正確性の問題を抱えており、将来の結果が過去のデータと一致しない可能性がある。ブラック・リッターマン・モデルは将来結果の予測を用いるが、それも実際には不正確かもしれない。
マーコウィッツが論文を発表して以来、金融の世界は大きく変わったが、目標ベース投資はゴールを変える。市場に勝つこと、リターンを最大化しリスクを最小化することに集中する代わりに、投資家の目標に向かう進捗に集中し、長期投資の考え方を強化する。リスクとリターンのバランスをとり、資本増大、資産保全、セカンドハウスや大学資金、慈善寄付、退職後の収入など、望ましい成果を達成しようとする。次に、パッシブ運用とアクティブ運用、そしてオルタナティブ投資、特にヘッジファンドやプライベート市場の革新について検討し、サステナブル投資の台頭に触れた後、再び目標ベース投資についてもう少し掘り下げていこう。
アドバイザーと投資家は認知的バイアスとそれが投資判断に与える影響を認識する必要がある
投資家は常に合理的に行動するわけではない。なぜだろうか。一言で言えば：認知的バイアスだ。多くの投資家は、経済的損失を避けるためなら何でもしようとする――損失回避として知られる認知バイアスだ。
あるいは、自分には市場をアウトパフォームする銘柄や運用者を選べると信じ始める――いわゆるコントロール幻想バイアス。さらに、現在の好調な結果がそのまま将来にも続くと信じてしまう最近性バイアス、そして、乗り遅れの恐怖（FOMO）から株に飛びつく群集心理もある。投資家がこうしたバイアスに苦しんでいるなら、かわいそうなファイナンシャル・アドバイザーに何ができるだろうか。何よりもまず、アドバイザー自身も同じバイアスを持っていることを認識しなければならない。その上で、クライアントに彼らの目標と目的を再確認させ、感情や衝動に基づいた行動をとらないよう助言する必要がある。
その際、投資ポリシー・ステートメントがあれば、アドバイザーが許可なく行動し、クライアントのために「正しいこと」を行いやすくなる。アドバイザーとして、議論の枠組みの示し方にも注意すべきだ。シンプルな言葉を使うこと。専門用語やややこしい用語は避ける。複雑なトピックを説明するときは、アナロジーやストーリーを試してみよう。クリアな説明をすれば、クライアントはよりポジティブに反応してくれる。
ダビドウはクライアントにアセット・アロケーションを説明する際にアナロジーを用いる：ポートフォリオの構築はオムレツを作るようなものだ。美味しいオムレツには正しい材料が適切な量で必要だ。卵、チーズ、タマネギ、そしておそらくマッシュルーム、ソーセージ、その他のおいしい具材が入る。と彼は説明する。それぞれの材料はアセットクラスのようなものだ。しかし、誰もが同じレシピに従うわけではない。ある投資家は新興市場をポートフォリオから除外するかもしれない――ちょうど、ある人がオムレツからタマネギを抜くのと同じだ。
ファイナンシャル・アドバイザーはクライアントに金融市場とアセット・アロケーションについて教えるために存在する。しかし、自分の信頼性を高め、より尊敬を得たいなら、行動ファイナンスについても教えるべきだ。クライアントは、自分たちだけが感情に反応しているわけではないこと、非合理な衝動を克服するのは必ずしも容易でないことを知る必要がある。1973年、バートン・マルキールは著書『A Random Walk Down Wall Street』の中で大胆な発言をした。「新聞の金融面にダーツを投げる目隠しをしたサルが、専門家が慎重に選んだポートフォリオと同等のものを選べるだろう」。
パッシブ投資の台頭後も、アクティブ運用には存在意義がある
彼の本はアクティブ運用とパッシブ運用に関する議論を始め、事実上パッシブ投資革命の火蓋を切った。バンガードは1975年に初のインデックス・ファンドを導入し、その後1993年にはステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズが初の上場投資信託（ETF）を立ち上げた。ETFは投資家がコスト効率よく、税効率よく市場にアクセスすることを容易にした。それは、S&P500（スタンダード＆プアーズ500、米国の証券取引所に上場する500社のパフォーマンスを追跡する株式市場指数）に、取引コストなしで、自動リバランス機能付きで1回の取引でアクセスできることを意味した。
それ以前は、コストがかかり、時間の経過とともに投資家のエクスポージャーは指数から乖離していくのが避けられなかった。現在、米国では2,200以上のETFが利用可能だ。それらは約6兆ドルの運用資産にのぼる。ETFは、安価で効率的なパッシブ投資の選択肢として始まった。それらは市場に連動し、市場への手頃なアクセスを提供した。今では、バリュー、サイズ、クオリティ、ボラティリティ、モメンタムなどのファクターを用いた代替的なウェイト付け戦略を含む、さまざまなスマートなオプションを提供している。
言い換えれば、ETFは今やアドバイザーがクライアントのためにポートフォリオを構築する際に、より大きな柔軟性を提供している。しかし、パッシブ投資の台頭は、アクティブ運用の余地がないことを意味しない。実際、成功している多くの債券ETFはアクティブに運用されており、それぞれにアクティブな要素がある。だから問題は、アクティブとパッシブのどちらが優れているかではなく、アクティブ戦略とパッシブ戦略をどう最適に活用するかであるべきだ。そして今、大手ウェルス・マネジメント会社は、ETF、ミューチュアル・ファンド、セパレートリー・マネージド・アカウント（SMA）を「ビルディングブロック」として使用する新しいアセット・アロケーション・モデルを開発している。これらのモデルは、アドバイザーとそのクライアントの利益を一致させることで、両者にメリットをもたらす。
アドバイザーはアセット・マネジャーからより多くの専門知識を得られ、投資家は専門家チームへのアクセスを得られる。新しいモデルにもかかわらず、一部の富裕層や超富裕層の家族の特定の要件に合わせたポートフォリオのカスタマイズは常に必要となる。それには、いわゆるオルタナティブ投資の利用も含まれる。これについては次に探っていこう。良い知らせは、業界が今や、ほとんどのクライアントのニーズを完全に満たす適切なポートフォリオを構築するための幅広いツールを手にしていることだ。
オルタナティブ投資とサステナブル投資が魅力的な選択肢になりつつある
オルタナティブ投資という言葉は、投資家に恐怖と混乱をもたらすことが多い。そこでまず、この言葉が実際に何を意味するのかを明確にしよう。簡単に言えば、オルタナティブ投資とは、ヘッジファンドとプライベート市場――プライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、そして実物資産を指す。ただし、ヘッジファンドは誰でも利用できるわけではなく、適格購入者と認定投資家だけが対象となる。
認定投資家になるには、純資産が100万ドル以上、または年収が20万ドル以上である必要がある。適格購入者となるには、最低500万ドルの投資資産が必要だ。では、なぜポートフォリオにオルタナティブ投資を検討すべきなのだろうか。考慮すべき主な要因は3つある。第一に、市場環境だ。次の10年間は、伝統的な株式のリターンや債券の利回りが低下するのが特徴となるだろう。
市場はCOVID-19パンデミックの影響、マイナス利回りの資産、上昇するインフレ、増大する世界的緊張に対処しなければならない。オルタナティブ投資は、ボラティリティを和らげ、代替的な収入源を提供し、さらにはより良いリターンをもたらす可能性がある。第二に、商品の革新により、かつては認定や最低投資額の要件のためにアクセスできなかったオルタナティブ戦略を、運用者が投資家に提供できるようになった。第三に、規制の変化により、プライベートに提供されるファンドが自らをマーケティングしやすくなった。たとえば、JOBS法（Jumpstart Our Business Startups Act）はクラウドファンディングの運営を可能にし、ヘッジファンドやプライベート・エクイティが投資家に直接マーケティングされやすくした。ヘッジファンドについてより具体的に見てみよう。
最初のヘッジファンドは、「ヘッジファンド業界の父」アルフレッド・ジョーンズによって1949年にローンチされた。ジョーンズはロング株とショート株を同割合で用い、その結果は正しい銘柄の売買にかかっていた。投資家の数を99人に制限し、リミテッド・パートナーシップを使うことで、1940年投資会社法の要件を回避した。ジョーンズは利益の20%を報酬として受け取った。今日のヘッジファンドは、ジョーンズのモデルの特徴の多くを保持している。パートナーシップモデルは今も使われており、ファンドマネジャーは利益の一部を支払われる。
パートナーの数は制限され、同様にロング株とショート株が売買される。ポートフォリオの一部として、ヘッジファンドはしばしばより強いリターンを提供し、リスク管理を通じて資本を保護することもできる。多くの投資家は、すべてのヘッジファンドが同じでないことを知らない。たとえば、エクイティ・ヘッジ、イベント・ドリブン、レラティブ・バリュー、マクロ、マルチ・ストラテジーなど、それぞれ独自の資産管理メカニズムを持つ戦略がある。ここで、プライベート市場の革新――プライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、実物資産――に簡単に目を向けよう。かつては大手機関だけの領域だったが、近年の商品革新により、これらの投資もより多くの投資家に利用可能になった。
企業の成長段階に応じて、プライベート・エクイティ投資の機会には広いスペクトラムがある。たとえば、スペクトラムの一端にはベンチャー・キャピタルがある――まだ製品やサービスを開発中のアーリーステージ企業への投資だ。もう一端には、リストラや一部資産の売却から恩恵を受ける可能性のある、キャッシュフローがプラスのバイアウト案件がある。プライベート・エクイティ・マネジャーは、新製品やサービスの立ち上げ、ノンコア事業のスピンオフ、戦略的買収などを通じて価値を提供できる。アドバイザーと投資家の両方が、プライベート・エクイティに投資する前に、発展段階とそれに伴うリスクを理解する必要がある。投資家は資産管理アドバイザーのガイダンスを必要とする――プライベート市場はクライアントのポートフォリオでどのような役割を果たすのか？
どのように選択肢を評価できるのか？そして、プライベート市場にどれだけ配分すべきか？最後に、サステナブル投資の成長について考えてみよう。これはおそらく金融業界全体で最大のトレンドだったが、多くの投資家は今も「良いことをする」ためにリターンを犠牲にしなければならないと信じている。いくつかの用語がしばしば互換的に使われる。社会的責任投資（SRI）。
環境・社会・ガバナンス（ESG）。インパクト投資。サステナブル投資。しかし、これらは同じではない。1990年代、SRIは不人気な活動に対する見解を表明する手段として流行した。投資家がタバコやアルコールを好まないなら、その企業や銘柄をポートフォリオから除外できた。
しかしこれはしばしばリターンの犠牲を意味した。一方、近年ますます人気を集めているESGスクリーニングは、最も優れた慣行を持つ企業に重み付けを割り当てる。こうした戦略は、比較対象となる制約のない指数をしばしばアウトパフォームする。インパクト投資は、ポジティブな社会的・環境的影響をもたらすことを目指す民間企業への資金配分に焦点を当てる。SRI、ESG、インパクト投資を包括する幅広い傘であるサステナブル投資は、2018年の12兆ドルから2020年には17.1兆ドルへと大きく成長した。
これは米国でプロによって運用される全資産のほぼ3分の1を占める。この数字のうち、最大の投資は公的ファンドからで、約3.4兆ドルにのぼる。サステナブル投資がますます主流になるにつれて、資産管理アドバイザーはそれが提示する機会を捉える必要がある。サステナブル投資をクライアントのポートフォリオに組み入れることは、投資家が目標を達成する確率を高め、ひいてはアドバイザーが将来より大きな配当という報酬を得ることにつながるかもしれない。
目標ベース投資では、投資を通じて何を達成したいかを分析する必要がある
家庭の予算管理を少し考えてみよう。家賃のための「ポット」、光熱費のためのポット、1週間の食費のためのポット、他にも特定の目的のためのポットがいくつかあり、最後に――もし残れば――旅行費用のためのポットがあると想像してみてほしい。目標ベース投資もよく似ている。単一の投資プールの代わりに、達成したい特定の目標にそれぞれ関連する別々の「ポット」に投資を分けるのだ。
目標には、例えば退職後の収入を得ること、子供の大学資金を準備すること、慈善寄付、資産の蓄積、その他自分に合った成果が含まれるかもしれない。それぞれの目標には異なるキャッシュフローのニーズと時間軸があるため、1つだけのポートフォリオより複数のポートフォリオを持つことが理にかなっている。では、目標ベース投資のアプローチに関心のある超富裕層の家庭のクライアントがいると想像してみよう。クライアントと協働する最初のステップはディスカバリーだ。家族が必要とし、望んでいることを理解することが重要だ。その家族をユニークにしているのは何か？
次に、相続と信託の問題の分析が必要になる。すでに信託は存在するのか？複数あるのか？資産はどのように分配されるのか？第三に、家族の目標と目的を理解する必要がある。解決すべきどのようなニーズがあるのか？
キャッシュフローの要件と想定される時間軸は何か？第四のステップはアセット・アロケーションを策定することだ。ここでは、ステップ3と同様に、リターンの目標、収入要件、時間軸を理解する必要がある。この情報が得られたら、第五のステップは適切な投資の選択だ。ETF、SMA、登録ファンド、プライベートファンドを考慮しながら、必要な成果を提供できるファンドや運用者を探す必要がある。アクティブ戦略とパッシブ戦略をどのように組み込みたいか？
そして、ポートフォリオにオルタナティブ投資は役割を果たすか？最後に、目標に向けた進捗状況をモニターする必要がある。各アカウントが要求される目的に照らしてどうパフォームしているかを追跡する。また、家族のニーズや状況の変化を察知し、必要なポートフォリオの変更を行うことも忘れてはならない。目標への進捗を一貫して評価することが大切だ。クライアントのポートフォリオは望ましい成果を達成するための手段かもしれないが、だからといってパフォーマンスを無視してよいわけではない。
やはり可能な限り最善の投資戦略を採用する必要がある。ポートフォリオの中の資産はジグソーパズルのピースのようなものだ。ピースを正しく組み合わせれば、明確な絵が浮かび上がる――そのポートフォリオが何を達成しようとしているかという絵だ。無計画に組み合わせれば、その絵は不明瞭なものになる。クライアントに投資を説明するときは、投資を「成長」「収入」「防御」の3グループに整理すると役に立つ。ポートフォリオの成長は、大企業、中小企業、国際市場、新興市場への株式配分から得られるかもしれない。収入は、国債、社債、政府債からかもしれない。
そして、金を投資に含めるのは、市場のショックに対する安全性と安定性を提供するためだ――防御だ。超富裕層の家庭と関わる際には、すでにミッション・ステートメントを持っていなければ、作成を提案するとよい。それは家族が何を達成したいのか、どのように価値観を世代から世代へと受け継いでいくのかを明確にするのに役立つ。
成功する資産管理アドバイザーは、今後10年間の変化を乗り切り、適応しなければならない
過去10年間、市場には急速な変化があった。今後10年で更なる変化が起こるのはほぼ不可避に思われる。それでは、資産管理と目標ベース投資の駆け足の旅を、業界の今後10年の予測で締めくくろう。ダビドウは、より若く、より多様な投資家へと人口構成がシフトすると考えている。また、目標ベース投資が標準になると予測する。
マッキンゼー・アンド・カンパニーもこの見解を共有し、2030年までに少なくとも80％のアドバイザーが目標ベース投資のアドバイスを提供するようになると予測している。最後に、業界が次の10年で変わるかもしれない3つの方法を見て終わりにしよう。第一に、資産管理アドバイザーは教育を通じて競合と差別化を図り、専門的な研修を受けた人材にはプレミアムがつく。専門教育機関は、アドバイザーとそのクライアントの両方に、絶えず進化する教育プログラムを提供しなければならなくなる。第二に、手数料は下がり続け、最終的にトレードは手数料無料になる。収益は、モデルポートフォリオでの系列商品の使用や、アセット・マネジャーとの収益分配契約、有価証券貸付など、他の源泉から得られるようになるだろう。
もちろん、賢明な投資家は「手数料無料」が実際には「無料」を意味しないことを理解している。そして第三に、人工知能がクライアントのニーズと行動についてより多くを学び、アドバイザーがどの戦略がクライアントに最適かを理解するのを助けるようになる。AIはおそらく、クライアントのニーズを予測し、成果を改善し、さらにはアドバイザーとクライアントの関係を強化することにも役立つだろう。しかし、AIは常に共感を欠く――だからこそ、優れた資産管理アドバイザーに取って代わることは決してないのだ。資産管理アドバイザーは、これらの変化と、クライアントの変化するニーズに適応し、応えていく必要がある。変化はやってくる――大きな変化だ。成功する資産管理アドバイザーとは、自らの価値提案とクライアントへのサービス提供方法を進化させることで、これらの変化を乗り切り、適応できる者たちだろう。
