『マニア・パニック・クラッシュ』（1978年初版、2023年第8版）は、3世紀にわたる金融危機を分析し、市場の熱狂と崩壊に繰り返し現れるパターンを浮き彫りにする。投機、信用拡大、熱狂が、時代や経済システムの違いを超えて、いかにしてパニックと暴落を招いてきたかを明らかにする。南海泡沫事件から2008年の世界金融危機、さらにその先まで歴史的証拠をひもときながら、信用経済において金融の不安定性が不可避である理由を包括的に理解するための枠組みを提供する。
金融危機は必ず同じ「台本」をたどる。その全貌をマスターしよう
1720年、南海会社の株価はわずか数カ月の間に100ポンドから1000ポンド超へと急騰した。英国政府債務の整理を一手に引き受ける独占権をもつ同社への投機が殺到したからだ。しかし9月には再び100ポンドまで暴落し、莫大な富が失われた。株主が受けた打撃はあまりに深刻で、議会は会社取締役の財産を没収するに至った。それから300年、この構図は不気味なほど変わらず繰り返されている。ロバート・Z・アリバー、チャールズ・P・キンドルバーガー、ロバート・N・マッコーリーによる『マニア・パニック・クラッシュ――金融危機の歴史』 は、なぜ金融システムが幾度となく機能不全に陥るのかを理解するための決定版である。南海泡沫から2008年の世界金融危機、暗号資産バブルに至る300年の危機の歴史には、同じ連鎖が貫かれている。すなわち、ディスプレースメント（変位）、投機、信用拡大、熱狂、窮迫、そしてパニックだ。どの世代も「今回は違う」と信じるが、根本は決して変わらない。
この要約では、危機がどのように発生するのか、1980年以降に起きた4つの金融危機の波がグローバルな資本移動を通じていかに構造的に連鎖したか、そして中央銀行がいかにして事実上のグローバルな「最後の貸し手」となったのかを明らかにする。警鐘がなぜいつも無視されるのか、ブーム時に不正が横行する理由、モラルハザードがなぜ循環を永続させるのかも理解できるだろう。最後に、これらの普遍的なパターンが、ビットコインの前代未聞の熱狂と中国の不動産危機という現代の事象として現れている様子を検証する。金融の不安定性が偶然ではなく、構造的に不可避であることの証左だ。では始めよう。
金融危機はこうして発展する
金融危機は、時代や地域を問わず驚くほど一貫したパターンをたどる。エコノミストのハイマン・ミンスキーは、信用供給には本質的に景気循環増幅性があるとするモデルを構築した。好況期には拡大し、停滞期には収縮するのである。この不安定性は金融システムの作動そのものに組み込まれている。危機のパターンは6つの段階を経て展開する。変位、投機、信用拡大、熱狂、窮迫、そしてパニックだ。
サイクルは変位から始まる。収益予想を変えるような外生的ショックがそれで、技術革新、戦争の終結、大豊作、金融規制緩和といったものが該当する。変位が十分に大きければ新たな収益機会が生まれる。投機が過熱し、投資家は資産の利用価値や収益のためではなく、値上がり期待のみで購入するようになる。人々が投機的購入で利益をあげる様子を見てレバレッジが高まり、ブームが形成される。ミンスキーは、企業の債務構造に基づいて金融の脆弱性を評価する3つの分類を考案した。
「ヘッジ金融」企業は、キャッシュフローがすべての債務返済を上回る。「投機的金融」企業は金利は支払えるが、満期を迎える元本を借り換えねばならない。「ポンツィ金融」企業は営業キャッシュフローで利払いすらまかなえず、借入や資産売却でしのがねばならない。好況時には、企業は危険な度合いを強めながらこれらの分類を上へと移動する。ヘッジ金融から投機的金融へ、投機的金融からポンツィ金融へと。好況は脆弱な財務構造に報いてしまうのだ。
信用拡大が加速に拍車をかける。ほとんどすべての熱狂は、伝統的な金融コントロールをすり抜ける経路を通じた急激な信用成長を伴う。当局がある経路を制限すれば、システムはその規制の外側で新たな手法を編み出す。19世紀の為替手形、1960年代のユーロダラー市場、2000年代のモーゲージ担保証券がそうだ。競争と経験不足のため新商品が組織的に過小評価されることで、金融イノベーションは危機を加速させる。イノベーションはリスクを分散しているように見せかけ、実際には曖昧にするにすぎない。1980年代のジャンク債は過剰なリターンを約束したが、デフォルト損失をまかなうには不十分だった。
プライベートレーベルのモーゲージ証券は、特定のトランシェに信用リスクを集中させ、他を安全に見せかけた。うつ状態に陥るまでは。伝統的なマネーサプライ指標は、警告シグナルとしての機能を日常的に果たせない。信用はシャドーバンキング、クロスボーダーのホールセール資金調達、ノンバンク貸し手といった、通常のモニタリングを迂回する経路を通じて拡大する。アメリカの住宅バブルはその好例で、プライベートレーベル証券化と海外からのホールセール資金が信用を押し上げる一方で、測定されたマネーサプライの伸びは穏やかなままだった。熱狂段階ではポジティブフィードバックが生まれる。価格上昇が新たな利益機会を生み、投資家を惹きつけ、さらに価格を押し上げる。銀行は市場シェアを争い、担保価値の上昇で好業績を計上しながら、まさに慎重さが最も必要な時点で融資基準を緩める。
やがて金融的窮迫が訪れる。破産、不正の発覚、政策転換といった何らかの出来事が予想を変える。窮迫の認識が広がり、流動性への殺到が起こりうる。資産からマネーへの逃避は大暴走と化す。価格下落が追証や投げ売りを引き起こし、さらに価格を押し下げる。パニックは自己増殖し、システムは凍りつき、信用は蒸発し、清算の波が相互に結びついた市場を連鎖的に襲う。
こうした危機のパターンは歴史を通じて観察されてきたが、1980年代以降は4つの明確な波が生じた。それぞれの波の崩壊が、国境を越えた資本移動の変化を通じて組織的に次の波を引き起こした。それが次のテーマだ。
4つの波：実証された証拠
1980年代初頭から2008年にかけて、世界経済は4つの金融危機の波に襲われた。それぞれの崩壊が次なるバブルを膨らませる資本移動を方向づけたのである。このパターンは偶然ではなく構造的だった。ある国の集団が危機に見舞われると、マネーは新たな投資先へと逃避し、次のブームとバストの条件を作り出した。第1の波は、1970年代の融資ブームが1980年代初頭の危機へと転化したものだった。1970年代を通じ、国際銀行はユーロダラー預金で潤沢な資金をメキシコ、ブラジル、アルゼンチンをはじめとする開発途上国に積極的に融資した。
対外債務は年平均20％で膨らみ、金利は平均8％。明らかに持続不可能だった。1979年10月、連邦準備制度（FRB）が急激な金融引き締めに転じると、ドル建て証券の金利は急騰、ドルは劇的に上昇し、1980年代初頭までに途上国通貨は崩壊、借り手は軒並みデフォルトに陥った。1985年以降、ドル高が反転すると、今度は日本のバブルが形成される。巨額の貿易黒字による円高圧力に直面した日本銀行は、ドル買い介入と低金利維持で対抗し、銀行に大量の流動性を供給した。不動産向け融資規制も緩和された。
信用と資産価格は爆発的に膨張した。1989年には、日本の株式時価総額はアメリカの2倍に達したが、GDPは半分以下だった。1990年にようやく信用の伸びが抑制されると、株価は1990年に30％、1991年にさらに30％下落した。日本のバブル崩壊とともに、日本の製造業はコストの低い東南アジア諸国へ生産拠点を移した。投資資金はタイ、マレーシア、インドネシア、韓国に大量に流入し、「新興国株式」は新たな人気アセットクラスになった。
株価は1990年代前半に300～500％急騰。銀行は国内融資ブームの原資をドルのオフショア借り入れに依存した。1997年7月、タイの通貨ペッグが崩壊。半年以内に域内通貨は軒並み30％以上下落、株価は30～60％急落し、シンガポール・香港を除くほとんどの銀行が破綻した。アジアの借り手が対外債務を返済すると、資本は西側へと殺到した。FRBはアジア危機を受けて3度の利下げを実施し、2000年にピークを迎える株式バブルをあおった。
そのバブルが崩壊すると、マネーは不動産にシフトした。2002年から2007年にかけて、アメリカ、イギリス、アイルランド、スペイン、アイスランドで不動産価格が急騰した。アメリカのプライベートレーベル住宅ローン証券化と国際市場からのホールセール資金調達が、無尽蔵とも思える信用供給を可能にした。アイスランドへの投資流入は対GDP比で年20％に達した。
崩壊の引き金は2006年のアメリカ住宅市場で引かれ、2008年へと連鎖していった。これら4つの波は構造的なパターンを示している。それぞれの崩壊が資本の流れを方向づけ、次のバブルを膨らませたのだ。信用リスク評価は国内の状況だけに頼っていては不十分であり、グローバルな資本がどこへ、なぜ流れているかを理解することが、次なる信用供給の急増を予測するうえで不可欠となる。
危機管理に直面する中央銀行のジレンマ
危機のパターンを理解することと、それを管理することは別問題だ。信用が凍りつき資産価格が急落するとき、中央銀行は永遠のジレンマに直面する。無制限の流動性を供給して将来の無謀を助長するリスクをとるか、それとも傍観し、連鎖破綻が健全な金融機関を破壊するのを許すかだ。ウォルター・バジョットは1873年に古典的ドクトリンを明確にした。中央銀行は、支払い能力はあるが流動性不足に陥った銀行に対し、優良な担保を受け入れ、市場レート以上の金利で、無制限に信用を供給すべきであると。ペナルティ金利により、銀行は民間資金が完全に枯渇した場合にのみ中央銀行に支援を求めるようになる。
潤沢な融資は、資産価格の暴落によって健全な金融機関までもが投げ売りで破綻に追い込まれるのを防ぐ。しかしモラルハザードの問題が大きく立ちはだかる。救済が確実だと銀行経営者が信じれば、好況時に過剰なリスクを取ってしまう。とはいえ、介入を拒否すれば合成の誤謬のリスクがある。銀行が個別に合理的に資産を売却しても、それが集合的に価値を破壊し、健全な金融機関にまで伝染してしまうのだ。実務上の課題は、非流動的な金融機関と支払い不能の金融機関を見分けることにある。支払い能力は資産評価に依存するが、パニック下では買い手が消え、資産価格は急落する。
銀行は投げ売り価格では破綻していても、単に流動性が不足しているだけなのか？ パニックが長引けば資産価格はさらに下落し、もともと健全だった金融機関さえ支払い不能に陥る。最後の貸し手は、どの銀行が本当に救済に値するかを把握する前に行動せざるをえない。タイミングも同じく難しい。早すぎれば支払い不能の企業を存続させ、誤ったインセンティブを永続させる。待ちすぎれば危機が健全な金融機関に拡大する。
1929年、FRBの公開市場買いオペはまったく不十分だった。一方、1987年の株価暴落後、FRBが即座に市場へ流動性を供給した完璧なタイミングと比較してほしい。政治経済的な力学がすべての判断を複雑にする。最後の貸し手はインサイダーを救済すべきか、アウトサイダーか？ 既得権益と結びついた企業か、新興勢力か？ 実際には、救済が行われるかどうかの曖昧さを保つことが最適かもしれない。
不確実性は民間部門の規律を促しつつ、介入の選択肢を残す。中央銀行の芸術は、最終的には支援を提供しながらも、ぎりぎりまで疑念を維持することにある。しかし、この国内的な枠組みは、危機が国境や通貨をまたぐときには不十分となる。
FRBの世界的役割が浮上する
1980年以降の4つの危機の波は、金融の不安定性が本質的にグローバルであることを示した。だが、最後の貸し手として機能する世界政府は存在しない。この問題に対し、FRBが全世界のドルシステムにとって事実上の最後の貸し手へと変貌を遂げるという解決策が出現した。課題は、ドルが占める桁外れに大きな役割に起因する。2008年までに、アメリカ国外のノンバンクは約4兆ドルをドル建てで借り入れていた。
米国以外の銀行、主に欧州と日本の銀行は、この融資の原資として13兆ドルにのぼるドル建て負債を積み上げ、米国のマネー・マーケット・ファンド（MMF）や外国為替スワップ市場からの短期調達に大きく依存していた。2008年9月にリーマン・ブラザーズが破綻すると、MMFには取り付け騒ぎが起こり、非米国銀行への融資を停止。これらの銀行は数日のうちに少なくとも1750億ドルを失った。FRBが国内政策金利を引き下げても、米国企業向け融資や変動金利住宅ローンの指標金利であるドルのオフショア金利、特にLiborは急騰。FRBの金融政策の伝達経路は断ち切られた。FRBの対応は歴史的な転換点を画した。欧州中央銀行とスイス国立銀行にスワップラインを設定し、欧州の銀行にドルを供給できるようにしたのである。
危機の深刻化に伴い、FRBは2008年10月、5つの主要中央銀行とのスワップ枠を無制限にすると発表した。この決定は中央銀行間協力の分水嶺となった。ピーク時のスワップ残高は6000億ドル近くに達した。2020年3月のコロナ危機は、この新たな役割を再確認させた。FRBは迅速にスワップラインを再開し、最終的には5000億ドル近くを供給。さらに注目すべきは、FRBによる米国債や社債の大規模な購入が、国内市場だけでなく、6兆ドル規模のグローバルなドル建て債券市場全体を安定させたことだ。
海外発行体の債券も国内債とともに回復した。FRBは、米国家計および企業にとっての金融政策の有効性を維持すると同時に、国際的な金融の安定をもたらすという二つの目標を同時に達成したのである。FRBは、国益と国際的必要性の両方に駆り立てられ、世界のドルの最後の貸し手となったのだ。
なぜ危機は繰り返されるのか
危機のパターンがそれほど予測可能なら、なぜ繰り返されるのか？ 答えは、予防を事実上不可能にする構造的特徴にある。警鐘は無視され、不正が横行し、救済のたびに次のブームの種が蒔かれるのだ。当局による公式の警鐘は、一貫して効果を発揮しない。1996年12月、アラン・グリーンスパンFRB議長が「根拠なき熱狂」について警告したとき、投資家は一時的に手を止めただけで、すぐに買いを再開した。
株価はさらに3年上昇を続けた。1825年以降の歴史的記録は同じパターンを示している。資産価格が年率20～30％上昇するとき、投機家は慎重な当局者を「時代遅れ」と切り捨てる。予測者が過大評価を正しく指摘できても、タイミングを予測することはできず、その不確実性が信頼を損なう。警告が明らかに正しいと判明するときには手遅れなのだ。不正の横行は、熱狂がどこまで進んだかを示すシグナルでもある。ブーム時には、富を上回る速度で強欲が成長する。
エンロン、ワールドコム、マドフは、価格上昇が欺瞞を覆い隠している時にスキームを築いた。すでに裕福な個人は、摘発されるわずかな確率よりも、潜在的利益がはるかに大きいと計算する。暴落が訪れ不正が露見すると、追い詰められた参加者は破滅を逃れようとさらなる不正に手を染める――一度の勝利で過去の損失を帳消しにできると賭ける不正トレーダーのように。こうした失敗が繰り返されるのは、システムのインセンティブが予防に逆らうからだ。救済措置（ベイルアウト）はモラルハザードを生む。救済が確実だと信じる銀行経営者は、次のブームで積極的に融資を行うだろう。競合他社がより緩い基準で市場シェアを伸ばす中、どの金融機関も単独で自制することはできない。
危機の記憶は世代交代とともに薄れ、前回の危機を経験していない新しい経営者が同じ過ちを繰り返す。成功は自信を生み、自信は過剰を生み、過剰は必然的に危機を生む。このサイクルは自己永続的かつ構造的なものであり、政策の失敗といったアクシデントではない。各世代は、持続可能な成長と投機は異なるということを学び直さねばならない。このサイクルが何世紀にもわたって国を問わず繰り返されてきたことは、それが信用ベースのシステムに内在する特徴であり、より良い警告や厳格なルールで除去できるバグではないことを示唆している。
現代への教訓
危機のパターンは新しい形で持続している。ビットコインは前例のない熱狂を象徴するものだ。「ゼロクーポン永久債」のような、キャッシュフローも満期もない資産であり、暗号資産全体の時価総額は2021年後半に3兆ドルに達した。懐疑派はこれをポンジ・スキームと呼ぶが、それはビットコインを買いかぶりすぎている。マドフの詐欺とは異なり、ビットコインは何の約束もせず、取り付け騒ぎにも見舞われない。
保有者が手放すには、他者に売る以外にない。これはむしろ、ポンプ・アンド・ダンプ（つり上げて売り抜ける）スキームに近い。初期の投資家は、より高い価格で買う後続の投資家が現れて初めて利益を得る。ビットコインはポンジよりさらに悪質な、極めてマイナスサムのゲームである。取引を検証するために、マイナーは毎年数十億ドル相当の電力を消費するが、これは実体のある資源が永久に破壊されていることを意味する。ビットコインが暴落すれば、マイニングの累積コストの分だけ、総損失は総利益を上回ることになる。CoinbaseやBinanceといったプラットフォームを通じた暗号資産の制度化、不安定な「ステーブルコイン」への依存、規制のない市場での過剰なレバレッジは、何の前触れもなく崩壊を引き起こしかねない脆弱性を生み出している。
中国の不動産市場は、国家資本主義のもとで伝統的な熱狂がいかに発現するかを示している。変位は、数百万人単位の農村から都市への大移動と住宅の私有化によってもたらされた。熱狂は北京や上海の住宅価格収入比率を40～50年分に押し上げ、世界の他地域をはるかに凌駕した。家計の債務は日本の1989年クラッシュ前の水準に達した。不動産開発業者は未完成の住宅の前売りに依存し、それが歪んだインセンティブを生んだ。当局が融資を引き締めると、建設は停滞し、デフォルトが始まった。
根本的な教訓は変わらない。信用に基づいて構築された金融システムは、本質的に不安定である。新技術や国家統制によってこのサイクルを消し去ることはできず、発現の仕方が変わるだけだ。金融専門家にとって、3つの重要事項が浮かび上がる。第一に、国内状況と同じくらい注意深くグローバルな資本フローを監視すること。第二に、イノベーションは過剰をなくすのではなく、新しい過剰の経路を生み出すと認識すること。そして第三に、これらの教訓は各世代が経験を通じて学び直さねばならないものだと理解することだ。
そのパターンは、世紀、テクノロジー、政治体制を超えて持続しており、それが偶発的ではなく構造的であることを裏付けている。警鐘は有効に機能せず、ブーム時に不正が横行し、モラルハザードが循環を永続させる。ロバート・Z・アリバー、チャールズ・P・キンドルバーガー、ロバート・N・マッコーリーによる『マニア・パニック・クラッシュ』にもとづくこの要約で学んだことは、以上である。
最終的なまとめ
あなたはここまで、金融危機が何世紀にもわたって不変のパターンをたどることを学んだ。変位が投機を誘発し、信用がイノベーションを通じて拡大し、熱狂が発展し、パニックが必然的に続く。1980年以降、4つの危機の波はグローバルな資本フローを通じて構造的につながり、FRBは世界のドルの最後の貸し手となることを余儀なくされた。ブームの最中は強欲が慎重さを圧倒し、参加者が富を追う中で不正が横行し、救済が将来の過剰を保証するモラルハザードを生むため、警告は一貫して失敗に終わる。ビットコインの前代未聞のマイナスサム・マニアから中国の不動産危機に至るまで、パターンは持続している。
金融不安定性は偶然ではない。信用ベースのシステムにおいて構造的かつ不可避的なのだ。以上でこの要約は終了です。楽しんでいただけたなら幸いです。もし可能でしたら、ぜひ評価をお寄せください。皆さまからのフィードバックをいつも感謝しています。次回の要約もお楽しみに。
