この本の要点は？高額な学費を払わずに貴重な教訓を手に入れる
金銭的なミスは誰にでもあります。図書館の延滞料金から駐車違反の罰金まで、私たちの失敗は苛立たしいものですが、滅多に何億ドルもの損害にはなりません。
ところが、世界で最も著名な投資家たちでさえ計算を誤り、大赤字に陥ることがあるのです。自信過剰であれ、経済の低迷であれ、金融の魔法使いと思われている人々も、やはりただの人間なのです。
本書でマイケル・バトニックは、選りすぐりの投資家たちを取り上げ、彼らの最悪の投資を詳しく見ていきます。さらに、私たちは特権的な立場にいることを示します――最高の投資家たちの失敗から学ぶことで、大きな損失を被ることなく、彼らの苦労して得た知恵の恩恵を受けることができるのです。
これから以下のことを学びます。
- 投資に関してこれまで書かれた中で最も影響力のある本の名前
- ウォーレン・バフェットが4億ドル以上を失った経緯
- マーク・トウェインが執筆に専念すべきだった理由
投資において、手法やテクニックは有用だが絶対ではない
人間は自然と、物事を明確に説明するための小綺麗なルールや整然とした数式を求めます。残念ながら、世界はそれほど単純ではありません。そして伝説の投資家ベンジャミン・グレアムが示したように、これは投資の世界で特に当てはまります。
グレアムは大成功を収めた金融キャリアを築き、史上最も影響力のある投資本を著しました。『賢明なる投資家』は、伝説のウォーレン・バフェットから「投資について書かれた最高の本」と称賛されています。しかし、グレアムの最も重要な功績は、強力な新金融手法である「バリュー投資」の先駆けとなったことです。
この概念の核心にあるのは、グレアムの次のような観察です。企業の「価格」は「価値」よりも大きく変動するということ。企業の株価（価格）は、収益、資産、将来性などを含む企業の価値を反映していないことが多いのです。
では、価格と価値のこのギャップはなぜ生じるのでしょうか？
人間が価格を決めるのに対し、企業は価値を生み出すからです。そして人間は企業よりも気まぐれで感情的であるため、価格と価値は大きく乖離しうるのです。例えば、1930年代にグレアムがゼネラル・エレクトリックの評価額が18億7000万ドルから7億8400万ドルへ急落するのを目の当たりにしたとき、彼はその年に資産、従業員、収益に壊滅的な出来事は起きていなかったと指摘しました。この変動を引き起こしたのは、単に投資家の楽観と悲観だったのです。
しかし、ベンジャミン・グレアムでさえ市場に勝ち続ける公式を編み出すことはできず、大恐慌の際には彼の哲学が自身を破滅寸前にまで追い込みました。1920年代に株価が高騰するのを見て、彼は価格と価値が大きくかけ離れていると感じ取り、市場に逆張りして価格が下落する方に賭けました。その予想は的中しましたが、下落幅を過小評価していたのです。
1930年までに株式市場は大打撃を受けました。最悪期は過ぎたと考えたグレアムは、再び積極的な投資を始めました。しかし株価は下がり続け、市場が真の底を打ったのは1932年のことでした。その時にはグレアムのポートフォリオは価値の70％を失っていました。
グレアムのような経験が示すのは、投資に絶対不変の法則などなく、ましてや魔法の公式など存在しないということです。価値を意識することは重要ですが、それに縛られてはいけません。安いものはいつでも、さらに安くなり得るのです。
リスク管理を怠ると、ベテラン投資家でも致命的になる
「安く買って高く売る」という有名な投資格言が長く残っているのには理由があります。それは、極めて複雑な業界を、理にかなったシンプルな言葉で表現しているからです。しかし皮肉なことに、この言葉を生み出した本人は、不合理なほどリスクを好みました。
ジェシー・リバモアは1877年マサチューセッツ州生まれ。23歳でニューヨークへ移り住み株式仲買人となり、最初の週に5万ドルを稼ぎ出しました。順調に思えましたが、ほどなくしてリバモアは致命的な誤算を犯します。それは最初の大失敗に過ぎませんでした。
1901年、リバモアはUSスチールとサンタフェ鉄道の株式をそれぞれ1,000株ずつ空売りしました。投資家の世界で「空売り」とは、買いの逆、つまり現在の株価から値下がりすると予測し、その差額を利益にする手法です。これはリスクの高い戦術で、もし株価が上昇すれば損失を被ります。案の定、リバモアの空売り株の価格は上がりました。
彼はこの2つの取引で約5万ドル、つまり全財産を失いました。実質的には無一文どころか、勤務先に500ドルの借金まで抱えていました！
しかし、ジェシー・リバモアはまだ終わっていませんでした。
苦労して借金を返済した後、リバモアは再び投機に乗り出すべくニューヨークへ戻りました。その後の数十年は波乱に満ちた時代で、才能はあるが欠点も抱えたこのトレーダーは数百万ドルを稼いでは失うことを繰り返しました。それでも、1929年の大暴落は空売りに絶好の環境をつくりだし、根っからの懐疑主義者リバモアの性に合いました。彼はたちまち、今日の価値で14億ドルに相当する巨額の財を築き上げたのです。
リバモアは世界有数の富豪になりましたが、これが彼の絶頂期でした。
1932年に株式市場が底を打った時、それはあまりにも極端な下落だったため、調整的な反発が起こりそうに思われました。実際、その数日後、史上最大の急反発が起きます。重要な株価指数であるダウ工業株平均は、42日間で93％も急騰しました。ところが問題がありました。リバモアは手持ちの資金を更なる下落に賭けていたのです。彼は打ちのめされました。数日後、彼は賭けを逆転させ、今度は株価がさらに上昇する方に賭け直しました。しかし、株価は上がりませんでした。
その後数年間、貧困にあえいだ末、ジェシー・リバモアは1940年11月29日に自殺しました。ジェシー・リバモアは金融の金言を残した人物として知られますが、リスク管理を怠ったために幾度となく破産したのです。
では、リスク管理で最も重要な戦略は何でしょうか？分散投資です。
集中投資はリスクが高い
あなたがコツコツと貯めた老後資金を持っていると想像してみてください。投資にはリスクがつきものだと分かっていても、とにかくやってみたいと思います。資金を10の銘柄に分散させましたが、そのうちの1つが突然無価値になってしまい、資金の10%を失いました。
しかし、もし100の企業に投資を分けていれば、失ったのはわずか1%で済んだでしょう。これが分散投資です。セコイア・ファンドがもっと注意を払うべきだった戦略です。
史上最も成功した投資会社の一つであるセコイアは、長期かつ大規模な投資を好みます。資金を集中させるこの志向は分散とは正反対ですが、見事に機能してきました。1970年7月にセコイアに1万ドル投資していれば、今日では400万ドルの価値になっていたことでしょう。
しかし2010年、このファンドは不運な買い物を株主に紹介します。それが、バリアント・ファーマシューティカルズの株式でした。
2010年4月28日、セコイアはバリアント株を16ドルで買い始めました。その年末までに、株価は70％も急騰。翌年も幸先が良く、バリアントは第1四半期に76％上昇し、ファンドの最大保有銘柄となりました。万事順調に見えましたが、金融災難はすぐそこまで迫っていました。
セコイアはバリアントについて、「研究開発費を削る一方で営業部隊に多額を投じている」企業だと株主に説明していました。これは抜け目のないコスト削減に聞こえますが、実態はもっと悪質でした。バリアントが研究開発費をケチったのは、既存の医薬品を買収しては価格を大幅に吊り上げるというビジネスモデルに原因がありました。
2013年にバリアントが買収したメディシス社は、鉛中毒患者の治療薬を開発していました。買収前、その薬は医療機関に950ドルで提供されていましたが、一夜にして2万7000ドルに跳ね上がったのです。
こうした事件のためにバリアントは次第に批判を浴びるようになりました。大統領候補だったヒラリー・クリントンが製薬業界での価格つり上げを阻止すると公約したとき、バリアントの株価は31％下落しました。その一か月後、シトロン・リサーチが会計不正を告発するレポートを公表し、株価はさらに19％急落しました。
この大失態はセコイアにとって大惨事でした。すぐにファンド最大の保有だったバリアント株をすべて売却し、90％の損失を確定させました。同社の資産はわずか数か月で90億ドルから50億ドル未満に急減したのです。この事件の教訓は、集中保有は富を急速に生み出すこともできるが、同じ速さで富を壊滅させるということです。
ビジネス取引では感情が判断を曇らせる
マーク・トウェインはアメリカを代表する文豪の一人です。鋭い文体に皮肉なユーモア、そして深い情感を伝える才能を兼ね備えていました。多くの作家がそうであるように、彼もまた何をするにも感情を理屈より優先させました。1893年に彼はこう書いています。「恋を釣るなら、脳みそではなく心を餌にしなさい」。結構なアドバイスですが、これほど直情的な気質では、投資にはまったく向いていないと言わざるを得ません。しかし、トウェインは余暇にまさにそれを追求したのです。
トウェインは常に、私たちの生活を一変させる「次の大物」を探し求めていました。当時、彼は多くの失敗作に財産を注ぎ込みましたが、とりわけ発明家と彼らの装置に夢中になりました。
例えば1870年代、作家はカオロタイプと呼ばれる新技術プロセスに4万2000ドル（今日の価値で約95万3000ドル）を「投資」しました。発明家のチャールズ・スナイダーは、それがイラスト・彫刻業界の工程を合理化し革命を起こすと主張し、トウェインも確信しました。彼はスナイダーに給料を支払い、納期の取り決めもないままマンハッタンの作業場にまで資金を提供しました。しかし、カオロタイプは役立たずで、スナイダーは不誠実、そしてトウェインには一銭も戻ってきませんでした。
トウェイン最大の失敗はまだこれからでした。
募る損失に腹を立て、発明家たちに恨みを抱いていたトウェインは、絶好の機会を見逃しました。それが電話です。
トウェインは友人のジョセフ・ロズウェル将軍に誘われ、アレクサンダー・グラハム・ベルという若い発明家の売り込みを聞くことになりました。トウェインによれば、ベルは新製品への情熱にあふれた感動的なプレゼンを行いましたが、それでも彼は断りました。トウェインは「山師的な投機にはもう一切関わりたくなかった」と言います。するとベルは、その株を割引価格で提供するとまで申し出ました。トウェインの返答は？どんな値段であれ、株など欲しくない、というものでした！
問題は、トウェインが感情的な人間で、自分の投資に愛着を持ってしまったことです。それが失敗したとき、彼は不当に扱われたと感じ、その感情が将来の投資の合理的な思考を曇らせたのです。しかし、もしトウェインが契約書にサインする前に、投資してもよい限度額を厳密に決めていたらどうでしょう？結局のところ、軽率な決断を避ける実証済みの方法は、投資する前にどれだけ損してもいいかを決めておくことです。そうすれば、恐怖ではなく論理がビジネス判断を導くのです。
トレーダーは自分の能力を過大評価してはならない
学生時代、確実に落ちると思っていたテストで意外に良い点を取ったことはありませんか？あの時、自分の能力に自信がつき、もしかすると勉強をやめる気にさえなったかもしれません。しかし、あなたがおそらく考えなかった可能性は、そのテストがたまたま異常に簡単だったということです。同じように、ジェリー・ツァイが得た称賛も、1960年代が投資にとって容易な時代だったことを無視したものだったのかもしれません。
ジェリー・ツァイは30歳になる前にフィデリティ・キャピタル・ファンドを運用していました。自信満々の人物で、1960年代の金融界で最も将来を嘱望され、初のセレブリティ・ファンドマネジャーでした。彼の積極的な投資スタイルは、電光石火のトレードを何度も仕掛けるもので、しばしば直感的でありながら絶妙なタイミングを捉えていました。
何より重要なのは、彼が成果を上げていたことです。1958年から1965年まで、ツァイはフィデリティに年間296％というリターンをもたらしました。彼は英雄として称賛され、1965年にフィデリティを去り、自身のファンド、マンハッタン・ファンドを立ち上げました。
それからもツァイの名声は上がり続けました。
マンハッタン・ファンドは金融プロフェッショナル向けに250万株の自社株を提供しましたが、ツァイの評判は金融界の外にも広がっていました。需要は予想の10倍に達し、マンハッタン・ファンドは合計2700万株を発行し、2億4700万ドルの資金を調達しました。これは当時の投資会社として史上最大の公募でした。
これは大きな経済拡大の時代でした。戦後の緊縮は終わり、多くの初期テクノロジー企業が急成長し始めていました。1964年から1968年にかけて、IBMとゼロックスの収益はそれぞれ88%と171%も伸びました。ツァイ自身、異例の成長と豊かさしか知らない世代の投資家でした。1960年代に株価が指数関数的に上昇したことで、ツァイは自分の能力を過剰に信じるようになりました。しかし、1969～1970年の株価急落はすぐそこに迫っており、それが訪れたとき、彼は完全に虚を突かれたのです。
マンハッタン・ファンドのナショナル・スチューデント・マーケティングへの投資を見てみましょう。ツァイは1株143ドルで500万ドル分を購入しましたが、7か月後に1株3.50ドルにまで急落するのを目の当たりにしました。ツァイのマシンガンのような投資スタイルは、景気後退とその余波には向いておらず、新しい環境は忍耐強い長期取引に報いるものでした。1969年、マンハッタン・ファンドは全305ファンド中299位に沈み、投資家たちはドッと去っていきました。
ツァイは勝ち目のないゲームをしていたのです。彼は大いなる金融成長の時代に自分の個人的能力を過大評価し、短期売買が利益を生まなくなった時にそのツケを払いました。覚えておいてください、潮が満ちればすべての船が浮かぶのです。自分の船だけが特別に浮力が高いと考えるのは誤りです！
過信は、最高の投資家たちでさえ何百万ドルも失わせてきた
サッカーの試合を観戦していると想像してください。興奮を高めるために、あなたは試合結果に賭けることにしました。しかし難しい選択で、両チームの実力は互角に見えます。ところが、いったん賭けると、自分の選択にたちまち自信が湧いてきました。そのとき突然、見知らぬファンが近づいてきて、賭け券をもっと高い値段で買いたいと言ってきました。あなたは売りますか？
数人の心理学者によると、おそらく売らないでしょう。1991年の有名な論文で、カーネマン、ネッチ、セイラーは「保有効果」と呼ばれるものを提唱しました。この仮説は、私たちは単に自分が所有しているというだけで物により高い価値を置く、と主張します。しかしそれは、所有物が本質的に魅力があるというわけではなく、単に手放しにくくなるだけなのです。
これは二つの重要な点を示しています。第一に、何かを所有すると客観的思考が溶け去ること、第二に、いったん決断を下すと自信が高まることです。
そこで私たちは過信の罠に陥ります。これについては、おそらく史上最も有名な投資家、ウォーレン・バフェットに聞いてみるといいでしょう。
バフェットは輝かしい実績を持っています。1957年から1969年まで、「オマハの賢人」はある投資組合を運用し、2,610％のリターンを達成しました。1972年には、バフェットと彼の会社バークシャー・ハサウェイはシーズ・キャンディを3000万ドルで買収し、それ以来、税引き前で19億ドルの収益を生み出しています！
1993年までに、バフェットは長い成功物語を築き上げていました。意気揚々として自信満々だった彼ですが、最大の失敗は目前に迫っていました。その年、バークシャーはデクスター靴会社を4億3300万ドルで買収したのです。
デクスターは米国を拠点とする製造業者で、バフェットは全幅の信頼を寄せていました。彼はバークシャーの株主にこう書いています。「デクスターには、手直しの必要など全くないと断言できます。これはチャーリーと私がこれまでのビジネス人生で見てきた中でも、最も優れた経営がなされている企業のひとつです」。伝説の投資家は、この新たな買収に夢中になるあまり、業界に吹き荒れる変化の風を見落としていました。
それからわずか5年、デクスターは急降下していました。中国や台湾のような製造大国の台頭が米国国内の靴市場を壊滅させたのです。1999年までにデクスターの収益は18％減少し、2001年に米国での靴生産を終了、バークシャーは同社を他の靴事業に統合しました。
バフェットは成功案件が続いていたために、警戒を怠ってしまったのです。世界最高の投資家ですら過ちを犯すのです。
アンフォースト・エラーを減らすことが投資の成功に不可欠だ
二人のグランドマスターによるチェスの対局は実に見事なもので、優雅さ、正確さ、そしてタイミングの手本です。グランドマスターはもちろん洗練された技術を駆使しますが、何よりも自分の弱点をカバーし、相手にミスを強いるように駒を配置します。これは金融の世界でもまったく同じです。
重要な考え方は、どんな分野のプロもアンフォースト・エラー（凡ミス）はめったに犯さず、彼らの運命は通常、状況が強いるエラーによって決まるということです。対照的に、初心者の勝敗は彼ら自身の回避可能なミスによって決まります。初心者はポイントを獲得することではなく、ポイントを「失わない」ことに集中すべきです。
しかし、時にプロでさえアンフォースト・エラーで失敗します。
スタンリー・ドラッケンミラーを考えてみましょう。自身の投資会社デュケーヌ・キャピタル・マネジメントを成功させた後、ドラッケンミラーは1988年にジョージ・ソロスのクォンタム・ファンドの主席ポートフォリオ・マネージャーに任命されました。そこで彼は手腕を発揮し、最初の4年間、年間の成長率は決して24％を下回らず、その多くは世界経済と外国為替に関する深い知識によるものでした。
しかし1999年、ドラッケンミラーは自分の専門外に足を踏み入れ、立て続けにアンフォースト・エラーを犯しました。
その年、ハイテク株は急上昇を始めていました。しかしドラッケンミラーはそれらが過大評価されていると考えました。彼はこれに確信を持ち、クォンタムの資金2億ドルを株価下落に賭けましたが、そうはなりませんでした。
代わりに、高いと思われた株価はさらに上昇し続け、間もなくクォンタムは年率で18％の損失を出しました。自分は市場の実態から取り残されていると判断したドラッケンミラーは、テクノロジーに詳しい若手社員を二人雇い、自分は本来の得意分野である外国為替に戻りました。
しかし、彼はハイテク株から長く離れてはいられませんでした。ユーロに大規模な投資をしたものの価値が下落するのを目の当たりにした後、彼は新たに雇った社員たちがハイテク株で依然として利益を上げているのを羨望の目で見ていました。後塵を拝したくなかった彼は、ネットワーキング企業ベリサインに6億ドルを投じました。
しかし、ハイテクバブルはまさに崩壊しようとしており、ドラッケンミラーは5億ドル規模の大穴を抱えることになります。2002年5月までに、ベリサインの価値は最盛期のわずか1.5％にまで落ち込んでいました。
自分の専門分野をなおざりにしたことから、取り残される恐怖に屈したことまで、ドラッケンミラーはアンフォースト・エラーの危険性と、大きな勝利を追い求めるのではなく、そうした凡ミスを撲滅することに集中すべき理由を身をもって示したのです。
投資家は大きな損失を冷静に受け止めなければならない
アマゾンの株価の推移を見たことがありますか？もしあれば、この眠れる巨人が世界を変えると気づかなかった自分を責めたことでしょう。なにしろ、初期に1000ドル投資していれば、今日では38万7000ドルになっていたのですから！しかし、そんな考え方は有害であり、アマゾン株を持ち続けるために必要だった超人的な胆力を覆い隠してしまいます。実際、アマゾンの株価は途中で三度にわたって半分にまで急落しているのです。
そしてこれは金融の素人だけに起きることではありません。短期的な損失は、チャーリー・マンガーのようなベテラン投資家の決意さえも試すのです。
マンガーは、ウォーレン・バフェットの長年のパートナーでバークシャー・ハサウェイの副会長として最もよく知られています。彼は問題を反転させたり、逆算して考えたりすることを得意とする恐るべき知性の持ち主です。この知性と、鋭い機知によって、彼は「マンガリズム」と呼ばれる遊び心のある格言で有名です。例えば、「私が知りたいのは、自分がどこで死ぬかだけだ。そうすれば、絶対にそこには行かないからね」という具合です。
しかしマンガーの天才をもってしても、金融の急降下から逃れられませんでした。1974年、彼は分散投資を投げ打って、自己ファンドの61%をブルーチップ・スタンプに投じました。これは消費者向け製品と交換できるロイヤルティ・トークンを製造する会社でした。ところがすぐに景気後退が訪れ、非必需財を製造する企業は壊滅的な打撃を受けました。
これほど集中したポジションはまったく勧められたものではなく、このブルーチップへの投資は致命的になりかけました。1973年1月にチャーリー・マンガーの会社に1000ドル投資していたら、1975年1月にはわずか467ドルの価値になっていました。多くの投資家が彼の判断を疑問視し、我先に損切りをしようとしました。
しかし、チャーリー・マンガーはまだ打ち負かされておらず、ブルーチップ・スタンプもそうでした。マンガーの投資会社は1975年12月までに73.2%の利益を計上し、ブルーチップは後に、シーズ・キャンディ、ウェスコ・ファイナンシャル、バッファロー・イブニング・ニュースといった、バークシャーが誇る資産となるいくつかの企業を買収しました。
こうして、1970年代半ばの悲惨な時期を経て、マンガーはかつてなく力強く復活しました。それ以来、彼は史上最も成功した投資会社の一つで指針となる存在であり続けています。
チャーリー・マンガーのブルーチップへの投資は、長期投資において忍耐と冷静さを保つことがいかに重要かを示しています。より広範な経済といった外部要因によってポートフォリオが大きな打撃を受けるのはよくあることであり、一時的な大きな損失から自分を守らなければなりません。覚えておいてください。投資を売るべきでないタイミングとは、価値が下がった後にパニックに陥っている時なのです。
最後に
投資は危険なゲームです。最も才能のあるプレイヤーにとっても同様です。しかし、偉大な投資家たちの最大の失敗を研究することで、数百万ドルという代償を払うことなく、その教訓を活かすことができます。もしあなたがアマチュアなら、大きな勝利を狙うよりも、アンフォースト・エラーを避けることに集中すべきです。そして、たとえ上手くいっても、過信を抑えることが肝心です。何よりも、資産に執着しないこと。恐怖、怒り、嫉妬、欲望といった感情は、あなたのポートフォリオにとって最悪の悪夢なのです。
実践的なアドバイス：十分な調査を怠らず、過剰な取引を避けること。株式投資の世界に初心者であれば、取引をしすぎることが最もよくあるミスのひとつだと知っておくべきです。真のベンチャーキャピタリストのように、投資を検討する企業を徹底的に調査し、必要ならばいつでも撤退する勇気を持ちましょう。ウォーレン・バフェットはかつて、投資家は生涯に20回しかトレードできないつもりで行動すべきだと提案しました。そうすれば、極めて慎重になり、質の高い取引に集中し続けることができます。
