『我々のドル、あなたの問題』（2025年）は、米ドルが戦略的な位置取りと幸運な状況の組み合わせによってどのように世界的な支配的地位を獲得したかを検証しつつ、その覇権が暗号通貨、中国の人民元、そしてアメリカ自身の財政的な過信による挑戦に対してますます脆弱になっていることを示している。
この本から得られるもの——米ドル徹底解剖
ドル支配とは一体どのようなものなのか。米ドルの驚異的な戦後支配は、1971年にニクソン大統領がドルの金兌換を停止したことで鮮明になった。これは、ドルは金と同等の価値があると繰り返し保証されていた欧州の指導者たちにとって全く予期せぬ出来事だった。怒りに燃える欧州当局者が当時の財務長官ジョン・コナリーにこの裏切りについて詰め寄ると、彼は今や有名になったあの言葉を返した——「我々のドル、あなたの問題だ」と。
この無頓着な態度は、強いドル理論——強力なドルが世界的な安定を提供することで誰もが恩恵を受けるという考え方——が欧州やその他の経済圏にいかに大きな経済的課題をもたらしてきたかを象徴している。それはまた、米国内部にも深刻な問題を生み出してきた。過大評価された通貨による製造業の雇用喪失や、拡大する貿易赤字などである。強いドルへの慢心が、米国市場の外でも内でもさらなる金融不安を引き起こすのだろうか。その可能性はある。本書では、それがどのように起こりうるのかを探っていく。
ドル支配への道
世界の支配通貨の座は、グランドスラムのトロフィーや世界レスリングのタイトルのようなものではない。そう頻繁に持ち主が変わるものではないのだ。通常は数世紀に一度入れ替わる程度で、しかもその際には、衰退しつつある通貨と台頭しつつある通貨が支配的な力として共存する移行期間が存在する。17世紀のヨーロッパではオランダが支配的だった。これは部分的には、銀貨を裏付けとする銀行券——フロリン——が実際の硬貨であるギルダーと並んで流通するという革新のおかげだった。16世紀はスペインの8レアル銀貨が主役であり、イギリスのポンドはナポレオン戦争から第一次世界大戦の始まりまで揺るぎない地位を誇っていた。
この基準で言えば、現在の支配通貨である米ドルは中年期の後半にある。米ドルはどのようにして支配的になったのか。戦後の目を見張るような躍進によってだ。1944年、ニューハンプシャー州ブレトンウッズで、世界の指導者たちは戦後の固定為替相場制を創設した。通貨は市場で自由に変動するのではなく、特定の価値に固定される仕組みだ。このシステムは強い米ドルを中心に据え、他国に自国通貨をドルに固定することを義務付けた。これにより米ドルは世界のアンカー通貨として並外れた特権を得ることになった。1950年、米国経済は世界GDPの実に36パーセントを占めていた。驚異的な経済力の集中である。
今日、米ドルは世界貿易市場の共通語（リングワ・フランカ）である。そして世界がグローバル化するにつれて、支配通貨であることの意味の影響力はかつてないほど大きくなっている。17世紀の日本でオランダのフロリンを気にする者はほとんどいなかったが、現代の日本人は米ドルの動向に極めて強い関心を持っている。ネットワーク効果により、国際通貨の使用は独占状態になる。150以上ある世界の通貨をすべて使用するのは混乱を招くため、多くの通貨は自然と使われなくなるのだ。
国際通貨取引の約90パーセントは、どちらか一方に米ドルが関わっている。これは、単純にドルを媒介通貨として使う方が安上がりだからだ。円をユーロに直接交換するのではなく、銀行はより良い流動性とより低いコストを求めてドルを経由させる。外貨準備——中央銀行が国際取引や危機管理のために保有する通貨の備蓄——の約60パーセントが米ドルで保有されている。国際的な商品や資産はしばしば米ドルで価格設定されており、石油の約80パーセントがドル建てで取引されている。
ルーブル、円、ユーロ——過去のドル挑戦者たち
1944年のDデイ（ノルマンディー上陸作戦）の祝賀を想像してみてほしい。連合軍は勝利し、旗がはためき、通りは歓喜する人々で溢れていた。この瞬間は、戦争の終結だけでなく、米ドルが世界的な支配的地位へと驚異的に上昇したことをも示していた。しかし、それから現在に至るまで、この地位は深刻な挑戦者たちに直面してきた。ソビエト・ルーブルは、おそらく最も意外な事例である。
ソ連崩壊後の現在から見れば、ルーブルがドルを打倒できたかもしれないという考えは荒唐無稽に思える。しかし1970年代、多くの経済学者は両通貨の対等が現実的な可能性だと信じていた。ソ連は急速な成長と印象的なインフラを誇っていた。巨大ダム、原子力発電所、そして世界の想像力をかき立てた宇宙計画。しかし、中央計画経済は本当に市場資本主義と競争できたのだろうか。好況の時代は、持続不可能であることが判明した大規模インフラ計画によって支えられていた。決定的な転換点は1964年、ブレジネフが体制の合理化を試み、市場原理により近づけようとした時に訪れた。もし彼が成功していれば、ルーブルは真に米ドルと競い合っていたかもしれない。
日本の円は、劇的な上昇と下降という異なる物語を語っている。日本の戦後の経済奇跡は、製造業の卓越性、技術革新、そして積極的な輸出戦略に支えられ、1960年代を通じてGDP成長率が年平均10パーセントに達した。1980年代までには、日本企業は電子機器、自動車、鉄鋼生産を支配していた。しかし米国の圧力により、日本は経済が耐えられるよりも速いペースで円高を受け入れることを余儀なくされた。1985年のプラザ合意——米国、日本、ドイツ、フランス、英国の間で、主要通貨に対してドルを弱めるための協調合意——は、米国の日本に対する巨額の貿易赤字を削減するために設計された。この合意により円は2年以内に価値が倍増し、日本の輸出品は突然高価になり競争力を失った。
米ドルの支配に挑戦する機会は過ぎ去り、円は安定を保っているものの、世界のどの国も自国通貨を円にペッグしていない。ユーロは、欧州による通貨統合への最も野心的な試みだった。1999年に導入され、ドイツ、フランス、その他の主要経済国の経済力を単一の通貨単位に統合し、世界最大の貿易圏に支えられていた。ユーロの強みは明らかだった。深い資本市場、ドイツマルクから受け継いだ低インフレの信頼性、そして米国に匹敵する巨大な経済規模。一時期、強いユーロは真に米ドルと対等になるかに見えた。導入時の0.85ドルから上昇し、2008年までに1.60ドルに達したのだ。
そして2010年にギリシャの金融危機が到来した。長年の過剰な借り入れ、隠蔽された赤字、そして財政の失策が、ユーロの致命的な欠陥を露呈させた。通貨統合に見合う財政統合がなければ、加盟国は効果的に対応を調整することができない。この危機は、ユーロ圏が非対称的な経済ショックを管理するために必要な政治的統合を欠いていることを明らかにし、プロジェクト全体とドル支配への挑戦に対する信頼を根本的に損なった。
人民元と暗号通貨——未来のドル挑戦者たち
特に二つの勢力がアメリカの通貨覇権の基盤を揺るがしている。中国の人民元と暗号通貨の台頭である。両者はドルを引きずり下ろすための根本的に異なるアプローチを示しており、いずれも世界金融に深遠な影響をもたらす。中国の挑戦は、おそらく最も体系的かつ意図的である。北京は一帯一路構想などのイニシアチブを通じて、人民元の国際化のためのインフラを着実に構築してきた。一帯一路は、アジア、アフリカ、ラテンアメリカ全域の大規模インフラ計画に資金を提供し、しばしばドルではなく人民元建ての融資を行っている。
中国はまた、数十カ国と通貨スワップ協定を締結しており、ドルを経由せずに直接貿易を行うことを可能にしている。デジタル人民元はもう一つの戦略的な動きであり、ドルが支配するSWIFT決済システムを完全に迂回できる可能性を持つ中央銀行デジタル通貨である。中国の経済規模がこれを現実的なものにしている。中国は世界第2位の経済大国であり、120カ国以上にとって最大の貿易相手国なのだ。中国とロシアが人民元でエネルギー取引を行う時、あるいはサウジアラビアが石油決済に人民元を受け入れることを検討する時、これらは単なる経済取引ではない——地政学的な声明なのだ。暗号通貨は、異なるが同様に破壊的な挑戦を突きつけている。ビットコインやその他のデジタル資産は、完全に従来の銀行システムの外で運用され、政府が管理する通貨に代わる分散型の選択肢を提供している。
暗号通貨市場は従来の外国為替市場に比べれば依然として不安定で比較的小規模だが、24時間365日グローバルに運営される性質と資本規制への耐性は、ドル依存の代替手段を求める国々にとって魅力的である。エルサルバドルがビットコインを法定通貨として採用したことは、経済的には疑問の余地があるものの、通貨の代替手段への欲求の高まりを示している。ステーブルコイン——既存の通貨に連動する暗号通貨——はすでに、従来の銀行仲介なしで数十億ドル規模の国境を越えた取引を促進している。暗号通貨も人民元も、通貨支配を確固たるものにするネットワーク効果と制度的信頼をまだ達成していないが、両者ともドル覇権に対する真の代替手段であることに変わりはない。
強いドルとの共存
世界のほとんどの国にとって、目標は米ドルと競争することではない。米ドルと共存することである。そして最も一般的な戦略の一つが、固定為替相場制を通じて自国通貨を直接ドルにペッグすることだった。その論理は明快に見える。自国通貨を世界で最も安定した基軸通貨に結びつけ、その安定性を取り込むのだ。
各国は、固定レートで自国通貨をドルと交換することを約束することでペッグを行う。その約束を守るために、中央銀行は巨額のドル準備を保有する必要がある。短期的・中期的には、これは見事に機能しうる。為替レートの変動を減らし、国際貿易をより予測可能にし、米国の金融の信頼性を取り込むことでインフレ抑制にも役立つ。しかし、これらのシステムは本質的に脆弱であり、経済のファンダメンタルズがペッグからあまりにかけ離れた場合、劇的に崩壊する可能性がある。1988年のメキシコの大胆な実験を見てみよう。159パーセントという驚異的なハイパーインフレに直面したメキシコは、一方的な通貨ペッグを実施し、ペソをドルに対して段階的に事前決定されたレートで固定した。当初、それは魔法のように機能した。インフレ率は数年以内に3桁から1桁に急落し、外国投資が流入した。
しかし1994年までに、メキシコの経常収支赤字はGDPの8パーセントにまで膨れ上がり、ペソは明らかに過大評価されていた。1994年12月に政府がついにペッグを放棄すると、ペソはわずか数週間で50パーセント以上暴落し、深刻な不況を引き起こした。1990年代のタイの経験も同様の物語を語っている。タイ中央銀行は1990年代初頭を通じて1ドル約25バーツのペッグを維持し、それが「アジアの虎」の経済ブームを後押しした。
しかしタイ経済が過熱し——不動産バブルが膨らみ、経常収支赤字が1996年までにGDPの8パーセントに達する——と、ペッグは持続不可能になった。1997年7月、ジョージ・ソロス率いる投機家たちがバーツを攻撃すると、タイの外貨準備は数日で枯渇し、切り下げを余儀なくされ、より広範なアジア通貨危機を引き起こした。固定為替相場制は根本的な脆弱性を生み出す。機能しなくなるまで機能し、そして機能しなくなった時、その経済的帰結はしばしば壊滅的である。それは米国とペッグ国の両方を無防備な状態に置く。アメリカは、明示的に受け入れたことのない世界の金融安定への責任を負わされる一方、他の国々は、一夜にして消え去りうる安定の幻想と引き換えに金融政策の独立性を犠牲にするのだ。
ドル支配の大きな利点
米ドル支配には現実のリスクが内在している。世界の銀行としての重荷と通貨の過大評価が輸出を損なうリスクに直面する米国にとっても、米国の金融政策の輸入とアメリカの金融制裁への脆弱性に苦しむ世界全体にとってもである。では、なぜ米国は単純にその立場から撤退しないのか。簡単に言えば、利点がリスクを上回ると判断しているからだ。その利点を詳しく見ていこう。
最も驚くべき利点は、外国が巨額の米国債を喜んで保有することである。2024年半ばまでに、外国の中央銀行は6.7兆ドルの米国債を保有していた。民間投資家を含めると、その数字は8.2兆ドルに上る。なぜ彼らはそれほど積極的なのか。ドルが世界で最も安全な価値の貯蔵手段であり、最も流動性の高い資産だからである。
これが経済学者の言う「法外な特権」を生み出す。米国はどの国よりも低い金利で借り入れることができ、実質的に世界で最も安いクレジットカードを手にしているのだ。アメリカの消費者と企業は人為的に低い借入コストの恩恵を受け、政府は他国が直面するような典型的な制約なしに巨額の支出計画に資金を提供できる。この取り決めが、米国に他国なら恐怖を抱くような赤字を積極的に受け入れる大胆さを与えてきた。ブッシュからオバマ、トランプ、バイデンに至る近年の大統領たちは、他国を苦しめる国際収支危機に直面することなく、1兆ドル規模の赤字を計上してきた。その理由はこうだ。米国は、輸入が自国通貨で購入されるため、典型的な外国為替の制約に直面しない。米国がサウジアラビアから石油を、中国から電子機器を購入する時、それらの取引はドルで行われる。つまり米国は、本質的には自ら印刷できる借用証書で外国の商品に対して支払っているのだ。
ドル支配はまた、生の地政学的な力にも直結する。特に、壊滅的な金融制裁を課す能力である。米国が国々をドルベースの決済システムから締め出すと、一発の銃弾も撃つことなく経済全体を機能不全に陥らせることができる。ウクライナ侵攻後にロシアが思い知った通りである。このシステムはまた、米国市場への巨額の資本流入も生み出す。ドルへのエクスポージャーを求める外国人投資家が、アメリカの株式、債券、不動産に資金を注ぎ込むのだ。この流入は経済成長を刺激するが、危険な資産バブルを生み出す可能性もある。おそらく最も重要なのは、連邦準備制度（FRB）が前例のない金融政策の自律性を享受していることである。金利設定の際に資本逃避や為替危機を常に心配しなければならない他国の中央銀行とは異なり、FRBは主に国内状況に集中することができる。
これらの報酬はリスクを上回るのだろうか。今のところ、アメリカの政策立案者たちは明らかにそう考えている。しかし、挑戦者が台頭し、世界的な責任のコストが増大するにつれて、この計算は変わる可能性がある。
強いドル——不安定な未来
米ドルに待ち受ける潜在的なリスクと課題とは何か。その脅威は多くのアメリカ人が認識しているよりも深刻であり、ドルの覇権を生み出したまさにそのシステムに組み込まれた脆弱性に由来している。インフレは最も差し迫った危険である。インフレを比較的安定に保つという連邦準備制度（FRB）のコミットメントは、繁栄と市場の混乱を隔てる重要な防波堤として機能している。
しかしFRBの独立性は確固たるものではなく、FRBには管理できない要因が存在する。不適切な財政政策が生み出す政治的圧力、インフレリスクにもかかわらず金利を低く抑えようとする地政学的圧力、長期の安定よりも短期的な成長を優先する政権などの要因である。株式市場は高い実質金利を嫌う。なぜなら、それが株式よりも債券を魅力的にし、企業の借入コストを上昇させるからだ。消費者は低金利を好む。住宅ローン、自動車ローン、クレジットカードを安くするからである。これらの圧力は、金利を人為的に低く保つ危険なインセンティブを生み出す。アメリカのインフレの歴史は、物事がいかに急速に悪化しうるかを示している。
1970年代、インフレ率は2桁に達し、1980年には13.5パーセントでピークを迎えた。石油ショックが緩い金融政策と財政の放漫と重なったのである。このサイクルを断ち切るには、20パーセントを超える苦痛を伴う利上げが必要だった。深刻な不況を引き起こしたが、信頼性は回復した。もし抑制されないインフレが今日再来したなら、ドル支配は壊滅的な打撃を受けるだろう。何兆ドルものドル準備を保有する外国の中央銀行は、自分たちの富が実質的に蒸発していくのを目の当たりにし、ドル資産からの大規模な逃避を引き起こす可能性がある。米国の債務水準がこの脆弱性をさらに悪化させている。
連邦債務は現在33兆ドルを超え、GDPの120パーセント以上に達しており、削減のための現実的な計画は存在しない。債務が積み上がるにつれて、利払い費用は連邦予算のますます大きな部分を食いつぶしていく。金利が上昇すると、これらの支払いは指数関数的に爆発する。これは財政的な罠を生み出す。政府は金利を低く保ち債務危機を回避しようとする圧力にますます直面するが、インフレ期の低金利はさらにインフレを加速させるのだ。それは、FRBに通貨防衛と政府破綻防止の選択を迫る可能性のある時限爆弾である。ドルが不安定化した場合の波及効果は壊滅的なものになるだろう。
各国が代替手段を求めて奔走する中で、国際貿易は分断されるだろう。ドル支配を生み出したまさにそのネットワーク効果は、あらゆる通貨の力の究極の基盤である信頼が蒸発するにつれて、急速に逆回転する可能性がある。アメリカの法外な特権は、事実上一夜にして耐え難い重荷になりかねないのだ。
まとめ
ケネス・ロゴフ著『我々のドル、あなたの問題』の要約では、第二次世界大戦以降の米ドルの世界的支配が、米国に莫大な利益をもたらすシステムを生み出してきたことを学んだ。安価な借り入れ、典型的な制約のない赤字支出、その一方で他国はドルの覇権に競争するか適応するかを迫られる。しかし、この支配は、債務水準の上昇と潜在的なインフレという深刻な将来の脅威に直面しており、それが世界の信頼の急速な崩壊を引き起こし、ドルの特権的地位を終わらせる可能性がある。
以上で本要約は終了です。お読みいただきありがとうございました。次回の要約でまたお会いしましょう。
