『野蛮人の来た』（1989年）は、アメリカ史上最大級の企業買収劇、RJRナビスコのLBO（レバレッジド・バイアウト）の全貌を描いた作品です。1980年代のアメリカ企業社会における、行き過ぎた贅沢と過激な行動を生々しく伝えます。
この記事で学べること：1980年代で最も悪名高い企業買収劇の舞台裏
1980年代と聞くと、多くの人が「ヤッピー」の典型像を思い浮かべるでしょう。派手な消費を好み、華やかで贅沢なライフスタイルを維持するために手段を選ばない彼らは、まさにこの時代の「行き過ぎ」の象徴です。
その中でも、RJRナビスコとそのCEOロス・ジョンソンの物語ほど、こうした特性や80年代の雰囲気を体現したものは少ないでしょう。しかし、これは単なる一企業の物語ではありません。かつては比較的穏健なビジネス手法であった「LBO」が、いかにしてはるかに邪悪なものへと変貌を遂げたのか、その過程を描いた物語なのです。この記事では、以下の点について掘り下げていきます。
- なぜLBOがこれほどまでに横行したのか。
- ロス・ジョンソンはいかにしてその座に上り詰めたのか。
- なぜRJRナビスコが敵対的買収の格好の標的となったのか。
ウォール街の現代的なビジネス手法は、相続税を回避するための抜け道から始まった。
1980年代までに、LBOは企業の強欲さやウォール街の常軌を逸した性質を象徴する、汚らわしい言葉になっていました。しかし、その誕生当初、LBOは単なる「一族の富を守る手段」に過ぎませんでした。この手法を考案したのは、富裕な事業主が相続税を回避し、資産を相続人に引き継ぐ手助けとなる方法を模索していた、賢い弁護士たちです。LBOが1960年代後半に登場したのも偶然ではありません。当時、大規模なビジネス帝国を築いた世代が引退の準備を始めていた時期と重なります。
相続税の仕組み上、事業主が引退して会社を相続人に引き継ごうとすれば、莫大な税金を支払う必要がありました。この状況下で、彼らには一般的に三つの選択肢がありました。第一に、会社を相続人に渡し、税金を全額支払うこと。第二に、会社を売却し、その過程で経営権を手放すこと。そして第三に、株式公開を行い、事業と株価を市場の波に委ねることです。当然ながら、これらの選択肢のどれもが、あまり魅力的なものではありませんでした。そこで、ジェリー・コールバーグという名の弁護士が解決策を編み出しました。かなり時間と手間のかかる方法ではありましたが。例えば、ある大会社の社長「ミスター・ビッグ」が引退するとします。
彼の弁護士はペーパーカンパニーを設立し、投資家を募ります。そして、投資家たちは巨額のローンを組んで、ミスター・ビッグの会社を買収するのです。ミスター・ビッグは引き続き自分のビジネスの株式を保有することで、ある程度の支配権を維持します。一方、投資家たちは、他の潜在的な買い手との入札競争の末に買収するよりも、はるかに低い価格で標的企業を手に入れることができるのです。
これらの買収資金は、銀行融資や保険社債、投資家の個人資金から調達されました。その結果、投資家たちはコストの約10％しか支払わず、30％を保険社債で、60％を銀行融資で調達していたことになります。つまり、投資家たちはほとんど自己資金を使わずに標的企業を手に入れ、その一方でペーパーカンパニーが抱えた巨額の負債の影響は、主に買収された標的企業が被ることになったのです。
1980年代、LBOは金儲けの道具へと変貌し、激しい賛否両論を巻き起こした。
1982年、ギブソン・グリーティングスという会社が8000万ドルで投資グループに売却されましたが、その投資家たちが実際に支払った自己資金はわずか100万ドルでした。その1年半後、同社は株式を公開し、今度は2億9000万ドルで再売却されました。筆頭個人投資家は33万ドルを出資し、それを6600万ドルに変えたのです。すなわち、LBOブームが完全に到来していたのです。この戦術がいかに儲かるものかは投資家にとって明らかであり、1983年には、わずか4年前と比較して10倍ものLBOが行われるようになっていました。
では、何がこの熱狂を引き起こしたのでしょうか？これには主に二つの要因がありました。第一に、米国歳入法が、配当ではなく、支払利息を損金算入することを認めていた点が中心的役割を果たしました。結果として、企業は利益を上げて配当を出すよりも、負債を負って利息を支払うことの方が推奨されたのです。第二に、「ジャンク債」、つまり高いデフォルトリスクを伴う投機的投資の登場により、短期間で巨額の資金を調達することが可能になりました。ジャンク債はすぐに発行できるため、LBOは、ゆったりとした遅いプロセスから、電光石火の、攻撃的な買収手法へと変貌を遂げたのです。
当然ながら、この変化は多くの眉をひそめさせることとなり、LBOは賞賛されるのと同じくらい激しく非難されました。この手法の支持者は、LBOが企業をスリムにし、価値を高めると主張しました。LBOが企業を一変させる可能性を考えれば、これはもっともな指摘です。何しろ、巨額の負債を抱えることで、投資家は容赦なくビジネスを合理化し、コストを削減することが可能になるからです。しかし、まさにこの負債の重圧が、LBOに対する批判の火種にもなりました。政府高官たちは、今日のレバレッジド・バイアウトが明日の破綻を意味すると警告しました。当然ながら、そうした状況における敗者は、買収された企業の従業員たちであり、その多くが職を失いました。
しかし、元々の株主たちもまた被害者です。彼らの投資価値は、会社が新たな借金を背負うことで目減りしてしまったのです。細かい話はこれくらいにして、LBOとは何かの背景を掴んだところで、次は、史上最大級のレバレッジド・バイアウトの一つを仕掛けた男について見ていきましょう。
変化と贅沢への飽くなき欲求を持つ冷酷なビジネスマンが、ビジネスそのものの本質を変えた。
1950年代、ロス・ジョンソンという名の男が、カナダのビジネス界で企業ヒエラルキーの底辺からキャリアをスタートさせました。彼は後に、会社への忠誠心よりも投資家への忠誠を優先し、企業から企業へと渡り歩く新しいタイプのビジネスマンの典型となっていきます。このやり方は非常に儲かることが判明し、ロスは贅沢とは無縁ではない、つまり、旅行、セレブリティ、そして高級品をこよなく愛するという根本的な欲求に突き動かされた人物でした。彼は新しい不動産を購入し、世界的に有名なレストランで食事をし、スターに会うという興奮を決して追い求めることをやめませんでした。
実際、彼はその時々に応じて自分の選んだ会社を宣伝するために、何人もの有名人を給与リストに入れていました。例えば、元アメリカンフットボール選手のフランク・ギフォードや、有名なテニススターのロッド・レーバーなどです。さらに、ロスはセレブリティが参加するゴルフトーナメントにも目がありませんでした。しかし、彼が優雅な生活に浸る一方で、自らの、しばしば悪どいビジネス戦略がもたらす結果には、ほとんど注意を払っていませんでした。例えば、単なる戦略的優位のために、気まぐれで部門全体を清算したり、セクション全体を別の都市に移転させたりしていました。言い換えれば、ロスはビショップを取るためなら、喜んで無数のポーンを犠牲にするような男だったのです。
では、彼はどうやってそれほどの権力にまで上り詰めたのでしょうか？彼の最初の仕事は、母国カナダでのセールスの仕事でした。彼は努力して出世階段を登り、1963年、カナダの老舗デパート、T・イートンで働いていた時に転機を迎えます。そこでの上司は、悪名高き人事責任者、トニー・ペスケットでした。
ペスケットは、ビジネスとマネジメントを常に変動させ、企業と市場を揺さぶり続けることを信奉者たちに推奨していました。このアプローチに対して批判者たちは、単に変化のための変化を追求し、混乱と破壊の爪痕だけを残す戦術だと評しましたが、ジョンソン個人は、この戦術に従うことで多大な利益を得ました。彼はすぐに巧妙な動きをするようになり、頻繁な動乱の中で企業のヒエラルキーを登りつめていったのです。
ジョンソンの権力は度重なる合併を通じて増大した。
ジョンソンはペスケットとの関係から恩恵を受けましたが、ほどなくして、彼は師の知識をはるかに大きなスケールで応用するようになります。ジョンソンに大きなチャンスが訪れたのは1976年、カナダの包装済み食品会社、スタンダード・ブランズのCEOに就任した時でした。ついに、自分が指示を出せる立場になったのです。この役職で、すでにジョンソンは優雅な生活を送っていましたが、より大きく、より良いものを追い求める彼の飽くなき渇望は、より大きな会社、ナビスコとの合併へと視線を向けさせました。
最終的に、ナビスコが正式にはスタンダード・ブランズを引き継ぐ形になりましたが、実際には全く逆のことが起こりました。当時、ナビスコはすでに、リッツやオレオを含む、世界で最も人気のあるクラッカーやクッキーのいくつかを製造販売する企業でした。非常に成功した製品により、1980年代までにナビスコは、効率的で保守的な巨大企業へと落ち着いていました。従業員が午後5時以降に働くことは決してなく、誰も自分の仕事に不安を感じることはありませんでした。
しかし、ナビスコがスタンダード・ブランズと合併した際、ジョンソンが実践してきた「動乱」の手法は、すぐにナビスコの確立された慣行と衝突しました。退屈な会議や終わりのないプレゼンテーションに時間を費やす代わりに、スタンダード・ブランズの面々はアイデアを無秩序にまくし立て、周囲の人全員を野次りました。彼らはジョンソンさえも嘲笑しましたが、彼はこの騒々しい振る舞いを喜んで奨励しました。ジョンソンの手法は急速にナビスコに浸透し、後に同社が世界最大のタバコ会社の一つ、RJRレイノルズと合併した時にも、同じ変化が起こりました。当時、RJRレイノルズはアメリカで最も成功したタバコブランドの一つでした。その創業者は、最初のプレロール紙巻きタバコや有名なパイプタバコブランドなどの革新的な商品を導入し、市場を支配していました。
両社が合併に至ったのは、それが双方に成長機会をもたらすからでした。しかし、北部の米国企業ナビスコの派手な振る舞いは、南部の企業RJRの価値観と直ちに衝突しました。例えば、RJRの工場で働く従業員は、それまでリムジンを見たことすらありませんでしたが、ナビスコの経営陣にとっては、それが好ましい移動手段だったのです。
若きウォール街の新星が、LBOの本質を変えた。
さて、ロス・ジョンソンはビジネスを揺るがすことで有名でしたが、その新たに生まれつつある権力に、新たな挑戦者が現れます。その名はヘンリー・クラビス、LBOで数百万ドルを稼ぎ出すウォール街のバンカーでした。ロスには独特の手法があり、他のほとんどのトレーダーが数時間から数日で取引を成立させるのに対し、彼がLBOを成立させるには何年もかかることがありました。当然ながら、投資銀行ベアー・スターンズでのクラビスの上司たちは、この長いスケジュールにあまり乗り気ではありませんでした。
例えば、クラビスはある時、LBOの最中に一時的にある文房具会社の暫定CEOに任命されました。これを知ったベアー・スターンズの上司は激怒し、会社の上級トレーダーが傾きかけた製紙会社の指揮を執っているとはどういうことだと電話をかけてきたほどです。クラビスのビジョンは明らかに評価されておらず、彼はすぐに、いとこのジョージ・ロバーツと共に会社を去り、LBOの考案者であるジェリー・コールバーグと手を組みました。1976年、三人は共同で、悪名高きプライベートエクイティ会社、コールバーグ・クラビス・ロバーツ（KKR）を設立しました。この会社を通じて、クラビスはLBOを、無害な節税対策から、企業買収の強力な手段へと変貌させる上で、重要な役割を果たしました。しかし、ヘンリーとジョージは、ジェリーよりもはるかに大きな取引を手がけることに熱心でした。いとこ同士の彼らは、1億ドルの取引を成立させるのも、100億ドルの取引を成立させるのも、ほぼ同じ手間だと知っており、時間を無駄にするつもりは毛頭なかったのです。
1987年までに、LBO界の大手プレイヤーは皆、LBOに使える投資家からの資金プールを有していました。しかし、クラビス兄弟はさらに巨大な資金源に狙いを定めます。大規模な投資ファンドを設立することで、彼らが最大の力を持ち、最大の取引は自分たちのものだと、世に示そうとしたのです。この目標を達成するため、シカゴに拠点を置くベアトリス・フーズとの巨額取引を終えた直後に、KKRは新たな軍資金の調達を開始しました。
KKRは、より多くの投資家を呼び込むため、ファンドの運用報酬すら、最初の数年間は免除しました。そうしてすぐに、彼らは56億ドル、つまり競合他社の2倍の資金をかき集めたのです。
ロス・ジョンソンがLBOゲームに参入した時、その強欲は破滅を招いた。
クラビス兄弟のようなプロたちがLBOの洗練化に大きく貢献しました。しかし、あまりに大きな金が動くため、ほとんど誰もがその恩恵に預かりたいと考えました。そこでジョンソンは、LBOを実行する必要性は全くなかったものの、もし実行しなければ、後になってこの瞬間を「逃した好機」として振り返ることになるだろうと理解していました。しかしジョンソンは、自身の強欲さゆえに、RJRナビスコに対しては、KKRを含む本格的なプレイヤーは誰も手を出さないだろうことも分かっていました。結果として、彼に残された唯一の選択肢は、LBO界の部外者である投資銀行会社、シアーソンと組むことでした。
この会社は、LBOというパイの一部をどうしても手に入れたいと渇望しており、ジョンソンへの巨額の成功報酬の支払いや、特定の部門予算や退職金パッケージの維持保証など、全く常軌を逸した条件を喜んで受け入れました。当然ながら、そのような譲歩は、買収によって生じた負債を返済するために部門を縮小するといった、あらゆる確固たるLBOの基盤となる緊縮策を危うくするものでした。しかし問題はこれだけではありません。複数のLBO初心者が関与したことで、取引は、成功に必要な慎重さと冷酷さを欠いた形で処理されたのです。結局のところ、うまく実行されるLBOとは、誰もがその開始に気づく前に終了するものです。これを確実にするために、上級経営陣は投資家と集まり、買収提案をまとめ上げます。すべての準備が整い、一株当たりの提示価格に達したら、経営陣はその提案を取締役会の投票にかけます。
この時点で、取引はすでにかなり進行しており、取締役会には「イエス」と言う以外の選択肢はほぼありません。経営陣が賛否の投票を求め、もし取締役会が「ノー」と言えば、株式市場で十分な数の株式を購入するだけで脆弱な企業を奪いに来る、企業買収者が待機しているからです。しかし、ジョンソンの取引の場合、経験不足により情報が必要以上に早く漏洩し、破滅的な結果を招いたのです。
ジョンソンによる当初の低い提示額が、他の入札者たちの参戦を招いた。
ジョンソンのLBO計画は、最初から失敗する運命にありました。経緯はこうです。彼とシアーソンは、RJRナビスコの株式に対し、一株当たり75ドルという、それまでの最高売却額を4ドル上回る価格を提示するつもりでした。数字をはじくと、総額は176億ドル、これは、どの銀行も買収のために融資したことのない金額の2倍に達しました。
実際、当初は世界にそれほどの資金が存在するのかどうかすら、定かではありませんでした。当然のことながら、ジョンソンの提案を知った取締役会は、プレスリリースの発行と、他の提案を受け付ける機会を設けることを主張しました。率直に言って、取締役会はジョンソンと彼の経営スタイルを好いておらず、できれば彼を追い出せるなら喜んでそうするつもりだったのです。ニュースが広がると、提案が殺到し始めました。特別委員会が株主にとって最良の取引を成立させる任務を負い、最終的に二つの提案が際立ちました。KKRは一株あたり94ドルを提示し、ファースト・ボストンは税法上の抜け穴を利用して、一株あたり105ドルから118ドルを提示する用意があったのです。しかし、これらの提案がなされる前に、シアーソンはクラビスが参戦しようとしているとの情報を掴み、彼を出し抜こうと、自社の提示額を一株あたり100ドルに変更しました。
結局、それは意味をなしませんでした。ファースト・ボストンの法外な高額提案が、第二ラウンドの入札を促したのです。関係者全員が再入札を求められ、ファースト・ボストンは資金調達方法を示すよう求められました。シアーソンとコールバーグ・クラビスの両社が提示額を引き上げ、一株あたり108ドルから109ドル程度に達した一方、ファースト・ボストンは必要な資金を確保できませんでした。結果として、戦いはこの二社による完全な横一線の争いになりました。取締役会は難しい決断を迫られました。KKRの鉄の支配に屈するか、ジョンソンに勝利を渡すかです。
このLBOは、RJRナビスコにおけるロス・ジョンソンの時代の終わりを告げたが、彼のキャリアの終わりではなかった。
もしあなたがロス・ジョンソンの一味に属していれば、非常に恵まれた生活を送れることは間違いありませんでした。しかし、それ以外の人々は、彼にとって基本的に無意味な存在でした。それが理由で、LBOが取締役会にかけられた時、ロスが他の全員に対して全く無関心であることは、すでに明白でした。最終的に、彼が社内の一人ひとりを使い捨て可能な存在と見なしていた事実が、取締役会の決定を彼に不利な方向へ導いたのです。ジョンソンにとってさらに不利だったのは、彼の経営陣による取引が企業の強欲の象徴となったことです。
ジョンソンのチームが狙っていた、法外な報酬契約を赤裸々に暴いた『ニューヨーク・タイムズ』のたった一つの記事が、全米的な批判の嵐を引き起こすにはそれで十分でした。もちろん、取締役会はこのメディアイベントを、ただでさえ傷ついたRJRナビスコの評判に対する、もう一つの打撃と見なし、特別委員会は、会社と従業員を何よりも優先することを約束したKKRを選びました。こうして、ロス・ジョンソンのRJRナビスコでの役割は終わり、地方の工場労働者から取締役会メンバーに至るまで、誰もが彼が去ることを喜びました。KKRは、企業を解体せずに買収するという経験を活かし、切望されていた秩序を会社にもたらしました。この取引は、誰もが想定していたような「金のなる木」ではなかった一方で、その規模の大きさによってKKRを破綻させることもありませんでした。これが、ロス・ジョンソンの物語の終わりです。
彼の遺産は、行き過ぎた企業の強欲さの象徴ですが、彼はその道中を確かに大いに楽しみ、当時をほとんど後悔していませんでした。実際、セールスマンとしての才能と、率直に言って倫理観の欠如ゆえに、1980年代を通じて、彼はアメリカで成功し続けました。RJRナビスコのLBO取引で、富を得た者もいれば、破滅した者もいる中、ロスはただ半引退生活に入り、この出来事全体をせせら笑っていたのです。彼は旧友とコンサルティング会社を設立しました。二人とも実際には金を必要としていませんでしたが、友人たちに安っぽいアドバイスを施すことで、喜んで自らを楽しませていたのです。
最終的なまとめ
レバレッジド・バイアウトは、富裕な事業主が相続税の支払いを免れるための巧妙な抜け道として始まりましたが、すぐに敵対的企業買収の手段へと変貌しました。これらの取引の物語は、強力な個性を持つ登場人物たちによって彩られ、勝者と敗者を分けた、明確な手法の違いによって動かされていったのです。
